作者：林燦烈 本文約3100字 閱讀需要8分鐘

過去數年，全球資本市場最引人注目的主線無疑是生成式人工智能的爆發。然而，當大模型的參數量呈現指數級增長，硅谷的科技巨頭們在軟件、算法層面的內卷達到白熱化階段之時，華爾街的聰明錢卻悄然完成一場深刻的風格切換。

一種被稱為HALO——即重資產、低淘汰(Hard Assets, Low Obsolescence)的交易策略，正迅速從華爾街蔓延至A股及港股市場，成為對沖基金和長線機構投資者最青睞的新共識。

從狂熱的市夢率軟件股，向具備深厚物理壁壘、持續現金流的硬核資產輪動，這不僅是一次短期的資金博弈，更是對AI時代底層物理定律的重新認知。

在這場宏大的范式轉移中，聯想集團的業務邏輯與HALO策略的完美契合度，帶來了前所未有的價值重估機遇。

范式轉移：HALO交易誕生背景與內在邏輯

要理解HALO交易的崛起，必須先審視當前全球資本市場面臨的雙重約束：一是全球大范圍的通脹粘性與高利率環境的尾部效應；二是人工智能發展到現階段所撞上的物理墻。

在過去十年的移動互聯網時代，輕資產、高迭代的軟件和平臺型企業享受了極高的估值溢價。資本偏好那些邊際擴張成本幾乎為零的商業模式。而AI時代的底層邏輯發生了根本性逆轉。生成式AI的本質是算力即權力，而算力的背后，是極其龐大的資本支出、龐大的能源消耗、復雜的冷卻系統、遍布全球的精密制造供應鏈。

這就是HALO交易誕生的宏觀背景。重資產(Hard Assets)意味著企業擁有不可輕易復制的物理基礎設施、制造能力、土地、能源、供應鏈網絡。這些資產在通脹環境下天然具備保值屬性，且構成了極高的準入門檻。

低淘汰(Low Obsolescence)則指向了這些資產的長期有效性。與迭代極快、容易被顛覆的消費級軟件應用不同，底層算力基礎設施、制造工藝、電力網絡等，是無論哪一種大模型最終勝出，都必不可少的工具。它們不易被新奇的技術趨勢所淘汰，反而會在技術浪潮的沖刷下，愈發顯現出不可或缺的剛需屬性。

金融機構對此早有洞察。近期的一系列策略報告中，對這一趨勢做出了經典的解釋。分析師指出，我們正在進入一個"萬物皆需基礎設施"(Everything infrastructure)的超級周期。在AI投資的第二階段，市場的焦點將從芯片設計者，向下游的電力、溫控、物理服務器制造、數據中心工程等硬資產轉移。這些資產正是HALO交易的核心標的。他們強調，投資者應當尋找那些"在物理世界中擁有深厚護城河，且其產品或服務在未來十年內都不會過時"的優質企業。

HALO交易策略給投資者帶來了三個層面的深刻啟發：

第一，從想象力溢價回歸確定性溢價： 在技術革命的初期，市場愿意為一切帶有AI概念的PPT和初創公司買單。但在技術落地的深水區，資本開始要求看到真實的利潤、穩定的現金流、實實在在的訂單。HALO資產因為其重資產屬性，往往伴隨著穩定的經營和可預測的現金流，提供了對抗市場波動的確定性。

第二，重估制造與供應鏈的價值：在逆全球化和地緣政治博弈加劇的背景下，一個具有韌性、遍布全球且運轉高效的供應鏈，價值被嚴重低估。過去被視為苦活累活的硬件制造，由于其難以在短期內重建，反而成為了最堅固的護城河。

第三，尋找技術浪潮中的最穩妥的參與者：投資者不必去賭究竟是OpenAI、谷歌還是Anthropic能在這場大模型之戰中笑到最后，只需要投資那些無論誰贏，都需要采購硬件和基礎設施的底層供應商。這就是低淘汰的精髓所在。

聯想與HALO共振：被低估的算力基建巨頭

如果以HALO的顯微鏡來審視中國科技巨頭，聯想集團無疑是最具代表性、且估值尚未完全反映潛力的標的之一。曾經，市場對聯想的刻板印象停留在PC組裝廠，而在AI與HALO交易的語境下，聯想正展現出驚人的優勢。

第一，ISG(基礎設施方案業務)，海神液冷技術與重資產壁壘。

在AI算力時代，最硬核的資產除了GPU本身，就是能讓這些高功耗芯片穩定運行的數據中心基礎設施。隨著英偉達Blackwell等新一代高算力芯片的推出，單機柜的功耗已突破100kW甚至更高，傳統的風冷技術在物理學意義上已經失效，液冷技術成為了唯一解，這也是當前最典型的HALO資產。

聯想在這一領域的投入與先發優勢極為明顯。聯想擁有超過十年的溫水水冷技術研發積累。這并非簡單的組裝，而是涉及流體力學、材料科學、精密制造的硬核技術。

這種技術積累構成了極高的壁壘。競爭對手想要在短期內繞開聯想的專利池、復制其在大規模數據中心液冷部署上的工程經驗，幾乎是不可能的。同時，算力基礎設施的建設具有極強的低淘汰特征，無論AI軟件如何迭代，物理世界對高效散熱和穩定計算底座的需求永遠存在且日益增長。

聯想近期的財報數據顯示，ISG業務在AI服務器的強勁需求拉動下，營收屢創歷史新高，特別是在液冷服務器領域，聯想已穩居全球第一梯隊，成為AI算力網絡中不可或缺的物理支點。

第二，IDG(智能設備業務)：AI PC剛需屬性與低淘汰生命力。

將HALO策略應用在消費端硬件上，最直接的體現就是個人計算設備。曾幾何時，市場擔憂智能手機或平板電腦會徹底淘汰PC。然而事實證明，作為生產力工具的PC不僅沒有被淘汰，反而因為AI的注入迎來了結構性升級。

聯想作為全球PC市場的絕對領導者，正引領AI PC的普及浪潮。在HALO的邏輯中，個人電腦是人類接入數字世界和AI模型最基礎、最不可或缺的物理終端。軟件和云端大模型日新月異，但用戶需要一個具備強大本地算力來保護隱私、運行混合AI的設備。

數據支撐了這一觀點。隨著具備更高算力的AI PC陸續上市，PC市場不僅迎來了換機周期，其平均售價也呈現上升趨勢。

聯想不僅在硬件制造上占據主導，還通過內嵌個人智能體打造的軟硬一體化體驗。AI時代，聯想PC業務不是傳統夕陽產業，而是連接大模型與億萬用戶的核心硬件入口，有著極強的生命力和抗周期能力。

第三，韌性供應鏈：大國博弈下的稀缺硬資產。

如果說技術和產品是聯想的顯性優勢，那么其遍布全球的供應鏈則是聯想最被低估的隱形硬資產。

當下的地緣政治環境要求跨國企業必須具備全球化+本地化能力。聯想在全球擁有30多個制造基地，覆蓋中國、美洲(如墨西哥、巴西)、歐洲(如匈牙利)以及亞洲其他地區(如印度)。這種極其龐大且復雜的供應鏈體系，絕非一朝一夕能建立起來的。

在HALO的視角下，這條供應鏈就是最硬核的重資產。它不僅代表著龐大的固定資產投資，更代表著聯想對全球物流、關稅、本地合規、勞動力管理的深刻認知與調度能力。當面臨突發的地緣摩擦或供應鏈中斷風險時，聯想能夠迅速進行全球產能的動態平衡。

數據印證：聯想轉型與高質量增長

從財務數據的角度來看，聯想集團近年來的業績表現，正完美印證了其在HALO趨勢下的戰略正確性。

聯想早已不再是一家單一的PC公司。近年來，聯想非PC業務的營收占比持續攀升，目前已穩定在40%以上的水平。這一數據的背后，是ISG(基礎設施)和SSG(方案服務)兩大高利潤率、高壁壘業務的強勁增長。

特別是SSG業務，雖然屬于服務范疇，但它是建立在聯想龐大的硬件裝機量基礎之上的。通過為企業客戶提供設備即服務(DaaS)、運維服務以及基于AI的行業解決方案，聯想成功地將一次性的硬件銷售轉化為持續性的收入流。這極大地提升了公司整體的盈利穩定性和現金流質量，完美契合了長期投資者對HALO資產穩定回報的追求。

此外，聯想在研發上的持續大規模投入，主要聚焦于AI、液冷、邊緣計算等硬核科技領域，這進一步加深了技術護城河，確保了產品和技術在未來較長一段時間內的低淘汰率。

HALO交易是向商業常識和物理現實的一次深刻回歸。在這場資本邏輯重塑中，我們需要重新審視那些在泥濘的物理世界中、建立起堅固護城河的企業。聯想集團憑借在AI數據中心基礎設施上的深厚積累、作為人類第一生產力工具入口的AI PC領導地位，以及不可復制的全球化韌性供應鏈，構筑了一個典型的HALO資產矩陣。