前陣子瑞幸交出Q4財報，賬面營收和實際利潤走向兩個極端：營收沖到了127.8億再創(chuàng)新高，凈利潤反而掉頭向下到5.18億，同比下降39% [1]。

數(shù)據(jù)一出，研究員們紛紛叛變。麥格理第一時間落井下石，隔天就下調(diào)目標(biāo)價格到42美元，比25年9月的預(yù)期下降19%[2]。去年對著瑞幸大吹特吹的摩根大通，也微降目標(biāo)價到44美元。

遙想二季度外賣大戰(zhàn)剛開打，瑞幸的業(yè)績可謂炸暈華爾街，營收利潤雙雙刷新歷史新高，外賣補(bǔ)貼全進(jìn)了瑞幸的口袋。

兩個季度過去，外賣大戰(zhàn)還在打，怎么當(dāng)年的掛不好使了？

不怪配送費

瑞幸的利潤下滑，普遍被解釋為被外賣配送成本拖累。但從財報看，真不能算外賣的鍋。

已上市的現(xiàn)制飲品公司里，瑞幸是唯一一家逐季披露配送成本的公司，可以直觀的衡量瑞幸外賣訂單量的變動情況。

去年二季度，瑞幸配送成本爆炸式增長，單季配送成本16.7億元，同比增長175%，與外賣大戰(zhàn)開打時間吻合。

三季度，配送成本繼續(xù)上漲，但四季度掉頭向下，雖然也高達(dá)16.3億元，同比增長95%，但環(huán)比卻下降了44%，比二季度還少了4000萬元[1]。

而在配送成本降低的情況下，四季度5.18億元的凈利潤，還不到二季度的一半。利潤被侵蝕的原因，恐怕還得從別的地方找。

瑞幸配送成本變化情況（單位：億元）

瑞幸2025年營收、凈利潤變化情況（單位：億元）

從財報的各項指標(biāo)看，真正的利潤刺客還是出在了單店盈利能力上。

二季度外賣大戰(zhàn)開打，瑞幸客單價小幅下滑，但是訂單量增速飛快，完全覆蓋了配送費和客單價的下降，瑞幸凈利潤同比上漲43.6%，經(jīng)營利潤率高達(dá)21%。

但到了三季度，增收不增利的情況已經(jīng)初見端倪。

當(dāng)季，瑞幸直營門店的單店平均營收雖然漲了11%，但在客單價下滑與成本攀升的雙重擠壓下，單店經(jīng)營利潤率從24年同期的23.5%跌至17.5%。

瑞幸直營門店營收、經(jīng)營利潤情況（單位：萬元）

這直接導(dǎo)致瑞幸單店平均利潤同比縮水17%；到了四季度，跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大到了27%[1]。

除了整體利潤承壓，作為盈利基本盤的成熟門店也略顯疲態(tài)。二季度時，同店銷售額尚能維持14.4%的增速，至四季度只剩1.2%，單店創(chuàng)收的引擎也有點扛不住了。

瑞幸自營門店同店銷售額增減比例

為什么單店不賺錢了？簡單來說，有兩個原因：一是用于買量、營銷的銷售費用增加；二是門店密度增加后，單店效率自然會被稀釋。

先看對外的買量成本。二季度時，瑞幸月均交易用戶數(shù)為9169萬人，其中新用戶超2870萬人，占比接近32%。同期，瑞幸銷售費用壓在5.92億元，銷售費用率不升反降。

也就是說，在二季度，外賣大戰(zhàn)為瑞幸?guī)砹舜罅康牡统杀镜男掠脩簟?/p>

到了三季度，瑞幸月均交易用戶沖上1.12億，同比大增40.6%[1]。四季度是現(xiàn)制飲品行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，月均交易用戶回落到1億以下。但這兩個季度，瑞幸的銷售營銷費用分別上升了27.5%和31.9%。

說明外賣大戰(zhàn)創(chuàng)造了大量新用戶在瑞幸下單，但其中大量用戶可能嘗鮮完就走人。因此在三、四季度，瑞幸又得重新掏出銷售費用拉新促活。

瑞幸在財報中也明確提到，這筆錢主要花在了第三方外賣平臺和直播平臺的傭金上。

瑞幸月均交易客戶數(shù)與銷售營銷費用

對平臺來說，咖啡、奶茶等現(xiàn)制飲品可以快速做大訂單量。畢竟大部分人一天只吃三頓飯，但可以喝十杯奶茶，從早喝到晚。

平臺的單量目標(biāo)完成了，組合拳和顆粒度也對齊在周報里了，自然也沒理由繼續(xù)大力補(bǔ)貼了。

內(nèi)耗的賬本

從經(jīng)營層面看，瑞幸已經(jīng)意識到了門店數(shù)量增長和單店經(jīng)營效率的問題。

過去幾年，瑞幸的開店速度一直在加快。2025年，瑞幸新增門店8708家，作為對比，星巴克國內(nèi)門店數(shù)一共只有8011家[4]，相當(dāng)于瑞幸一年開出了星巴克20年的店。

瑞幸門店數(shù)情況（單位：家門店）

門店的快速增長一定會稀釋單店的效率，不過，整體規(guī)模和單個效率之間會存在一個彼此兼顧的區(qū)間，這個區(qū)間沒辦法算出來，只能在不斷的調(diào)整中摸索。

過去幾年，現(xiàn)制飲品市場的重點在市場覆蓋，各個品牌都會過飽和地開店，瑞幸如今的統(tǒng)治地位，也是因為開店開得猛。

但如今，寫字樓里一個星巴克、一個庫迪、兩個瑞幸已經(jīng)是標(biāo)準(zhǔn)配置。全樓的白領(lǐng)加起來，也未必能消化掉這么密集的門店。

高線城市的商圈容量早已見頂，為了尋找新的生存空間，大家紛紛開始下沉。咖啡鼻祖星巴克的CEO倪睿安在交易公告中表示，博裕將助力星巴克“在中小城市及新興區(qū)域加快拓展”。

連星巴克都去縣城找增量，可見行業(yè)的擴(kuò)張焦慮有多嚴(yán)重。

連鎖咖啡城市開店分布

當(dāng)所有品牌都把精力花在擴(kuò)張上，誰也沒心思去研究到底賣多少錢最合適，但可以肯定的是，這個價格不會是9.9元。

連鎖咖啡平均客單價情況（單位：元）

今年年初，庫迪取消了全場9.9元的活動。身為開了3萬家門店的行業(yè)頭牌，瑞幸實際上也在想辦法提高客單價，增強(qiáng)單個門店的經(jīng)營效率。

總的來說，瑞幸的方法主要是下面兩種：

一是借助數(shù)字化手段提高單杯均價。說白了就是微操優(yōu)惠券，比如削減9.9元券的品類，推出“超大杯”或加濃等增值選項，側(cè)面提高均價。

雖然外界對瑞幸的印象還停留在9.9元，但按照機(jī)構(gòu)測算，2025年瑞幸的實際平均客單價已經(jīng)提到了14元左右。

二是通過高單價SKU拉高均價。比如，通過強(qiáng)調(diào)咖啡豆產(chǎn)地的不同，推出了SOE系列，單品均價拉到了20元以上。作為咖啡領(lǐng)域的爆款仙人，產(chǎn)品開發(fā)是瑞幸絕對的舒適區(qū)。

連鎖咖單店UE模型預(yù)估

按照弗若斯特沙利文的測算，2022年到2027年，咖啡外賣市場的滲透率每年只能增長2個百分點[3]，實在沒什么油水了。

因此在門店之外，瑞幸也在其他市場繼續(xù)尋找增長。

一條路是向奶茶靠攏，去拉攏不喝咖啡的消費者。比如鮮萃輕輕茉莉系列，單日最高賣出167萬杯。這款產(chǎn)品到手價13-15元，表面上是在搶茶飲的生意，實際上也在提高均價。

另一條路是增加新的品類。有爆料稱，瑞幸打算推出9.9元即飲咖啡（RTD）系列，實際上進(jìn)入了瓶裝飲料行業(yè)。在這之前，瑞幸已經(jīng)開始賣咖啡液和咖啡豆了。

唯一可以確定的是，9塊9的咖啡肯定是越來越少了。