“大模型第一股”智譜（2513.HK）公布了其上市后的首份年度財務報告。報告顯示，公司2025年實現總營業收入7.24億元，較上年同期增長131.9%；然而，年內虧損額達到47.18億元，同比擴大59.5%；經調整后的凈虧損為31.82億元，同比擴大29.1%。在毛利方面，公司實現了2.97億元的毛利，同比增長68.7%，但毛利率卻從56.3%下降至41.0%，這主要是由于云端業務占比的提升拉低了整體毛利率。

從業務分類來看，智譜的企業級通用大模型業務收入最高，達到3.657億元；其次是開放平臺及API業務，收入為1.904億元；企業級智能體業務收入為1.657億元；技術服務及其他業務收入則為0.254億元。在業績亮點方面，智譜的云端與企業級智能體業務收入在2025年實現了大幅增長，漲幅分別達到292.6%和248.8%。特別是云端業務的毛利率從3.3%提升至18.9%，高于行業平均水平，這驗證了MaaS（模型即服務）與Agent商業化路徑的可行性。

盡管云端業務表現出色，但智譜的財務數據也反映出大模型行業面臨的挑戰。虧損持續擴大，盈利周期拉長，這凸顯了大模型行業成本高企、短期難以實現盈利的現狀。云端業務的擴大雖然帶來了收入的增長，但也使得低毛利業務對整體毛利率產生了拖累。盡管公司看好API等云端業務的發展趨勢，但本地化部署收入仍占據公司總收入的73.7%。

在財報電話會上，智譜CEO張鵬表示，公司2025年開放平臺及API業務的ARR（年度經常性收入）增長了60倍，在行業中擁有定價權。他強調，API的收入表現是一個結構性的、長期的趨勢起點，行業需要一個簡潔、經濟的商業模式。張鵬認為，AI的能力已經從可用、可玩階段，邁向了真正解決復雜和重要問題的階段，這使得Token的API調用和消耗能夠真正轉化為經濟價值。他還提到了OpenClaw等新應用形態的誕生，以及設備級原生智能的預期，這些都將推動未來API和Token的消耗呈現指數級增長。

然而，投資人對Token經濟模式的可持續性仍存在疑慮。在投資人電話會上，智譜董事長劉德兵回應稱，未來Token將走向分層。簡單對話與輕量任務的低階Token將走向低價、免費的廣告模式，而高復雜度、高可靠性、具備生產力能力的高階Token則將具備持續定價權。他指出，客戶群體主要關注ROI（投入回報比）而非單價，因此高階Token的市場需求將持續存在。

隨著OpenClaw的熱度不斷攀升，大模型廠商與云廠商紛紛提價，行業進入了Token“量價提升”階段。對于“OpenClaw是長期趨勢還是階段性繁榮”的疑問，劉德兵表示，量價齊升是可持續的，這是由模型能力提升與用戶需求側變化共同驅動的。他透露，智譜API已累計提價83%，但Token消耗和用戶增長仍保持高速。

劉德兵還預估，未來2-3年行業發展的核心將是標準化API能力的規模化放量。隨著云端大模型成本的持續下降，智能輸出將逐漸向云端集中。這將為大模型行業帶來新的發展機遇，同時也對公司的技術實力和市場布局提出了更高的要求。