作者｜林易
編輯｜重點君
“智譜和MiniMax，誰才是中國的Anthropic？”
今年1月8日，智譜在港交所成功上市。緊接著的1月9日，MiniMax也完成了掛牌。兩家公司目前都還處于虧損狀態，在研發上的投入遠超營收規模。但上市后的資本市場表現極好，目前合計市值達到千億美元級別。
這個定價遠高于海外行業標桿公司。今年初，Anthropic在完成G輪融資后估值達3800億美元，年化營收140億美元，對應P/S約為27倍。相比之下，智譜2025年營收為7.24億元人民幣，市值峰值約510億美元，P/S超過500倍；MiniMax 2025年營收7900萬美元，市值峰值約490億美元，P/S超過600倍。
這種極高溢價有多方面原因，比如直接受益于OpenClaw和龍蝦浪潮；流通盤稀缺，60%戰略配售鎖定，極少籌碼在二級市場流通；以及市場在為“中國版Anthropic”的故事買單。
MiniMax和智譜都已經公布了上市后的首次年報，我們從當前的財務結構、商業模式和增長質量分析，誰在商業路徑上更接近Anthropic？
To B交付 vs To C訂閱
智譜和MiniMax都在發力大模型，但營收結構幾乎是鏡像。
智譜深耕國內政企市場，主要收入依賴于中國本土的政企客戶。2025年，73.7%的營收（約5.34億元人民幣）來自私有化部署，這些部署往往是基于行業和企業需求高度定制化的。在市場滲透率方面，國內排名前十的互聯網公司中有9家深度集成了GLM系列模型。全年總營收達7.24億元人民幣，同比增長131.9%。
兩家公司體量相近，但結構完全不同：一家在國內做ToB私有化交付，另一家在海外做ToC及平臺訂閱。這種差異直接決定了兩者不同的財務表現。
判斷大模型公司商業健康度，毛利率的走向比單純的營收增速更有意義。
智譜的毛利率正面臨下行壓力。2024年其整體毛利率為56.3%，到了2025年降至41.0%。核心的私有化部署業務毛利率更是從66.0%跌至48.8%，主要原因是投入了更多交付資源以滿足客戶需求。這種重交付的模式意味著極高的人力成本。2025年，智譜的銷售及營銷費用高達3.91億元人民幣，幾乎是其云端部署業務全年收入的兩倍。
需要強調的是，在國內企業級AI市場，有算力定價權的是阿里云、百度云、火山引擎等擁有龐大云計算生態的大廠，因為大廠既有自研芯片、云平臺和模型，又搭建起了更龐大的客戶企業和開發者生態。即便獨立大模型公司在某款模型上優化了推理成本，也很快會被大廠跟進和模仿。長遠來看，獨立大模型公司的Token成本大概率無法與大廠抗衡。
MiniMax的毛利率走向則截然相反。其整體毛利率從2024年的12.2%提升至2025年的25.4%。更關鍵的是，在營收大漲的同時，其銷售及分銷費用同比下降了40.3%，降至5190萬美元，主要得益于AI原生產品靠口碑和自然增長驅動，減少了推廣開支。年化經常性收入ARR僅用兩個月便從1億美元飆升至1.5億美元。
毛利率的趨勢比絕對值更重要。智譜41.0%的毛利率目前雖高于MiniMax的25.4%，但前者因規模不經濟而承壓，后者則展現出了軟件訂閱模式特有的網絡效應。
國內市場 vs 出海避卷
智譜選擇的中國政企AI采購市場。截至2025年末，智譜的應收款項總額約3.39億元人民幣，占其全年7.24億元營收的近47%。2024年智譜存在單一客戶貢獻近5947萬元營收的情況，占當年總營收約19%，大客戶集中度及賬期問題顯著。私有部署業務需要大量定制化和本地交付，收入與人力成本同步線性增長，難以享受AI技術的邊際成本遞減紅利。
智譜管理層顯然意識到了這一點。2025年，公司主動優化業務結構，開放平臺和API業務收入激增292.6%，云端部署的收入占比從15.5%提升至26.3%。然而，云端業務目前的毛利率僅為18.9%。向云端轉型意味著短期內必須承受整體毛利率的陣痛，同時還要抵御字節、阿里等巨頭帶來的價格戰挑戰。
MiniMax將主戰場設在海外，避開了國內ToB市場的內卷。73.0%的海外營收比例不僅規避了價格戰，更讓其接觸到了付費意愿更強的用戶群體。Talkie和Hailuo AI驗證了AI伴侶和視頻生成場景的變現邏輯。銷售費用的絕對值下降與營收的成倍增長，是典型的產品驅動型SaaS早期特征，與Anthropic的C端/開發者雙輪驅動模型更接近。
但出海也面臨風險。在面對好萊塢等傳統內容巨頭時，版權問題是懸在頭上的達摩克利斯之劍。迪士尼、環球、華納等起訴MiniMax的Hailuo AI侵權，核心是指控其缺乏基礎的護欄，例如用戶輸入“達斯·維達”，系統會直接生成侵權視頻。原告主張按500件作品、每件最高15萬美元索賠，總計索賠額可能高達7500萬美元。
MiniMax在財報中披露，其部分子公司正面臨知識產權侵權索賠的法律糾紛，目前案件尚處早期，結果無法準確預估。這構成了一個重大的外部風險變量。
月之暗面也在策劃上市，據媒體報道，其今年第一季度來自海外的收入增長十分強勁，這意味著，月之暗面整體營收構成或許與MiniMax更類似。
MiniMax比智譜更像Anthropic
智譜和MiniMax兩家公司都在用極高的研發投入換取技術代差。
智譜2025年研發費用高達31.8億元人民幣，同比增長44.9%，錄得經調整凈虧損31.82億元。每創收1元，僅研發就要投入約4.4元。智譜在1月份的IPO中募資約50億港元，補充了彈藥，但以當前的消耗速度，資金鏈壓力依然存在。智譜現金約22. 59億，若按2025年調整后凈虧損31.8億/年推算，不考慮收入增長，現金流不足12個月，短期內大概率需要再融資。從人效來看，智譜目前擁有1094名全職員工。
MiniMax的財務安全邊際相對較寬。2025年研發費用為2.53億美元，經調整凈虧損為2.51億美元。其賬上包括現金、定期存款及金融資產等在內的資金儲備達10.5億美元，現金流足以支撐超4年。人員結構也更為精簡，全職員工僅428名，在創造與智譜同等規模營收的情況下，展現出了更高的人效。
Anthropic的核心商業模式是基于頂尖的Claude系列模型，構建的“API+訂閱”多元收入結構，并保持極高的企業和開發者粘性。
在模型能力上，智譜和MiniMax都展現了極強的競爭力。智譜敢于在2026年初將API調用價格上調83%且需求不減，證明已開始掌握一定的定價權。
但從商業模式的演進來看，MiniMax比智譜更符合Anthropic的雛形。MiniMax毛利率穩步上行、海外C端訂閱收入占主導、銷售體系向產品驅動過渡、更精簡的人員結構以及更厚的現金儲備，都指向了一個具備規模效應的健康商業體。
智譜的護城河在于國內政企市場的深度綁定以及強大的產學研背景，但這門私有化部署驅動的生意更像傳統的IT集成商，而非純粹的SaaS或MaaS企業。
無論是智譜、MiniMax還是月之暗面，要在巨頭環伺的AGI競賽中存活下來，仍需要在這場沒有終點的研發軍備賽中繼續奔跑。
備注：以上僅代表本文作者觀點，不構成任何投資建議。本文亦未獲得任何相關企業背書。
