智能眼鏡賽道迎來關鍵節點，消費級AR頭部企業XREAL正式向港交所遞交招股說明書，劍指“智能眼鏡第一股”。這家成立九年的科技公司憑借硬件銷售與全球化布局，在AR眼鏡市場占據領先地位，但持續擴大的虧損與緊張的現金流，為其上市之路蒙上陰影。
從財務數據看，XREAL呈現“增收不增利”的典型特征。2025年公司營收達5.2億元，同比增長30.8%，其中海外收入占比超七成，硬件銷售貢獻92.2%的營收。但同期經調整凈虧損仍達2.5億元，三年累計虧損超10億元。截至2025年末，公司現金及等價物僅剩6363萬元，經營活動現金流連續三年凈流出，依賴外部融資維持運營的特征顯著。
業務結構方面，XREAL構建了以AR眼鏡為核心的硬件生態。2025年，其One系列成為營收增長主力，銷量從2024年的1.35萬臺躍升至11.14萬臺，平均售價提升至3196元。相比之下，早期主力產品Air系列因產品迭代導致銷量下滑，高端系列Light-Ultra-Aura則因定位專業用戶而規模有限。配件業務成為意外亮點，2025年毛利率達47.3%，通過計算終端、攝像頭模塊等產品形成“主機+配件”的生態閉環。
成本控制成為虧損收窄的關鍵。2025年，公司銷售及分銷開支同比下降38%至1.3億元，研發費用占比從2023年的超50%降至35.5%。但這種“節流”策略難以掩蓋行業共性難題：AR眼鏡市場整體規模較小，單品銷量難以分攤高昂的研發與渠道成本。招股書顯示，近三年公司研發與銷售費用合計占營收比重超60%，遠高于成熟消費電子品類。
市場競爭格局正發生深刻變化。據艾瑞咨詢數據，2025年全球AR眼鏡市場前五名占據80.3%份額，XREAL雖保持第一，但面臨雙重夾擊：國際科技巨頭如meta通過Ray-Ban系列切入輕量級市場，谷歌依托Android XR系統構建生態壁壘；國內“AR四小龍”則通過差異化路線爭奪份額——雷鳥創新主打性價比，Rokid開放生態接入多模型，INMO聚焦一體式翻譯功能。這種競爭態勢下，XREAL與直接競爭對手Viture的專利訴訟戰持續升級，雙方在德國、美國、中國三地展開拉鋸，既消耗資源又存在產品禁售風險。
生態建設滯后進一步制約盈利能力。XREAL自研的NebulaOS系統因兼容主流操作系統，未能形成封閉生態，軟件服務收入占比不足8%。這與蘋果、meta等通過軟件訂閱反哺硬件的模式形成鮮明對比。招股書坦言，公司當前仍依賴硬件銷售，而配件與服務的高毛利尚未形成規模效應。
資本市場的態度將成為關鍵變量。盡管XREAL在2025年1月完成6776萬美元D輪融資，估值達8.3億美元，但持續虧損與現金流壓力可能影響投資者信心。公司坦言，未來需通過經營現金流與外部融資結合滿足流動性需求，這暴露出其尚未建立自我造血能力的現實。在智能眼鏡從“極客玩具”向大眾消費品轉型的關鍵期，XREAL的上市嘗試或將檢驗資本市場對硬科技企業的耐心邊界。
