2026年開年以來，美股“科技七姐妹”大幅回撤， 亞馬遜、微軟等跌幅超20%進(jìn)入技術(shù)性熊市。

周五，亞馬遜股價(jià)再度創(chuàng)下近期新低，較高點(diǎn)下跌20%；微軟較高點(diǎn)下跌25%，meta較高點(diǎn)跌去20%。?

全球最大對沖基金橋水剛剛披露了最新美股持倉報(bào)告。

根據(jù)13F報(bào)告，2025年四季度橋水增持了英偉達(dá)、亞馬遜等股票，減持谷歌、微軟等股票。

橋水第四季度持倉總市值達(dá)274億美元，上一季度總市值為255億美元。

截至2025年末，橋水的前十大標(biāo)的分別是標(biāo)普500指數(shù)ETF-SPDR(SPY)、標(biāo)普500指數(shù)ETF-iShares(IVV)、英偉達(dá)、拉姆研究(LRCX)、賽富時(shí)、谷歌、微軟、亞馬遜、奧多比、GE Vernova(GEV)，前十大持倉標(biāo)的占總市值的36.35%。

近期，橋水基金創(chuàng)始人Ray Dalio（瑞·達(dá)利歐）發(fā)布了最新年度報(bào)告與展望。

達(dá)利歐站在系統(tǒng)性全球宏觀投資者的視角，回顧了2025年市場運(yùn)行機(jī)制，并強(qiáng)調(diào)：事實(shí)和收益結(jié)果無可爭議，但對這些結(jié)果的理解，不能停留在表面敘事。

在多數(shù)人看來，2025年最重要的投資主線是美國股票，尤其是AI板塊。但在他看來，全年最大的收益來源其實(shí)來自兩個(gè)方面：其一，貨幣價(jià)值的變化（尤其是美元、其他法幣與黃金）；其二，美國股票顯著跑輸非美股票及黃金，而黃金是全年表現(xiàn)最好的主要市場。

達(dá)利歐認(rèn)為，這一結(jié)果源于財(cái)政與貨幣刺激、生產(chǎn)率變化，以及資產(chǎn)配置從美國向外轉(zhuǎn)移的重大調(diào)整：

1.貨幣價(jià)值的變化

2025年，美元對日元下跌0.3%，對人民幣下跌4%，對歐元下跌12%，對瑞士法郎下跌13%，對黃金下跌39%。黃金作為全球第二大儲(chǔ)備資產(chǎn)、唯一主要非主權(quán)法幣資產(chǎn)，成為最強(qiáng)“硬貨幣”。

全年表現(xiàn)最好的投資是做多黃金：以美元計(jì)價(jià)上漲65%，而標(biāo)普500上漲18%。換言之，黃金跑贏標(biāo)普500達(dá)47個(gè)百分點(diǎn)；若以黃金計(jì)價(jià)，標(biāo)普500實(shí)際下跌28%。

他強(qiáng)調(diào)三點(diǎn)原則：

第一，本幣貶值會(huì)抬高以該貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)名義回報(bào)。標(biāo)普500對美元投資者回報(bào)18%，對歐元和瑞郎投資者僅約4%和3%，對以黃金計(jì)價(jià)的投資者則為-28%。

第二，匯率變化影響財(cái)富分配與通脹結(jié)構(gòu)，因此匯率對沖極為關(guān)鍵。

第三，債券本質(zhì)是對未來貨幣的承諾。當(dāng)貨幣貶值時(shí)，即便債券名義上漲，實(shí)際價(jià)值也被侵蝕。2025年10年期美債以美元計(jì)價(jià)回報(bào)約9%，但以黃金計(jì)價(jià)為-34%。未來近10萬億美元債務(wù)再融資壓力疊加可能的寬松政策，使長端債券吸引力有限，收益率曲線或進(jìn)一步陡峭化。

2.美國股票跑輸非美市場

2025年歐洲股市跑贏美國23%，中國跑贏21%，英國19%，日本10%。新興市場股票整體回報(bào)34%，美元債14%，本幣債（以美元計(jì)）18%。

資本、估值與財(cái)富正在從美國向外再平衡，這一趨勢或?qū)⒀永m(xù)。

3.美股內(nèi)部結(jié)構(gòu)

標(biāo)普500全年回報(bào)約18%，來自盈利增長12%、估值擴(kuò)張約5%及1%股息。“七大科技股”盈利增長22%，其余493家公司增長9%，整體盈利增長源于銷售增長7%與利潤率提升5.3%。新增收益更多流向企業(yè)與資本所有者，勞動(dòng)者獲益較少。

當(dāng)前市場已計(jì)入較高利潤預(yù)期，而美國政治層面存在再分配壓力，利潤率能否持續(xù)成為關(guān)鍵變量。

4.估值與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

當(dāng)前市盈率高企、信用利差處低位，整體估值偏貴。基于當(dāng)前收益率與正常生產(chǎn)率假設(shè)，長期股票預(yù)期回報(bào)約4.7%，處歷史低分位；債券約4.9%，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有限。信用利差進(jìn)一步壓縮空間不大，若利率因貨幣貶值與供需壓力上行，股債均可能承壓。

5.政策、生產(chǎn)率與非流動(dòng)性資產(chǎn)

未來兩大不確定性在于美聯(lián)儲(chǔ)政策與生產(chǎn)率增長。若繼續(xù)壓低名義與實(shí)際利率，將支撐資產(chǎn)并可能推動(dòng)泡沫擴(kuò)張。2025年降息與信貸寬松推高股票與黃金等長久期資產(chǎn)，但其估值已不便宜。風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)與房地產(chǎn)等非流動(dòng)性資產(chǎn)仍面臨壓力，流動(dòng)性溢價(jià)被壓縮，未來或承受再定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

6.政治、地緣、自然與技術(shù)

2025年美國政策強(qiáng)調(diào)資本主義取向，通過財(cái)政刺激、放松監(jiān)管與產(chǎn)業(yè)支持推動(dòng)制造業(yè)和AI發(fā)展，同時(shí)擴(kuò)大財(cái)政赤字與貧富差距。對外政策加劇制裁與沖突擔(dān)憂，推動(dòng)黃金需求與資產(chǎn)分散。全球?qū)用妫噙呏髁x向單邊主義轉(zhuǎn)變，提高沖突風(fēng)險(xiǎn)與軍費(fèi)支出，強(qiáng)化保護(hù)主義與去全球化趨勢，并削弱對美元資產(chǎn)的海外需求。氣候變化仍在持續(xù)。技術(shù)方面，AI正深刻改變經(jīng)濟(jì)與市場，目前處于泡沫早期階段。

達(dá)利歐強(qiáng)調(diào)，應(yīng)通過理解歷史模式與因果關(guān)系，在“大周期”框架下審視債務(wù)、貨幣、政治、地緣、自然與技術(shù)力量的演進(jìn)。他并不鼓勵(lì)簡單照搬觀點(diǎn)，而是希望投資者具備獨(dú)立判斷與構(gòu)建長期資產(chǎn)配置的能力。