泡泡瑪特，這家市值高達3000億的潮玩企業，始終在資本市場的聚光燈下經歷著劇烈的波動。有人將其視為潛力無限的商業巨擘，有人則斷言其不過是一場資本游戲。這種分歧直接反映在其股價的劇烈起伏上——從300多港元的高點腰斬至170港元，又迅速反彈至260港元，近期再次跌破210港元。作為一家大型企業，如此大幅度的市值波動在缺乏重大事件支撐的情況下顯得尤為反常，而市場對它的估值邏輯也因此陷入混亂。

企業的估值需要錨點，但泡泡瑪特的錨點卻始終模糊。Labubu、Molly、星星人這三個IP，或許正是解開其未來命運的三把鑰匙。Labubu的爆紅曾被視為泡泡瑪特的“救世主”，其所在的THE MONSTERS系列收入占比高達34.7%，甚至帶動了其他老IP的翻紅和海外渠道的增長。然而，這種依賴單一爆款的模式也暗藏風險——Labubu的熱度能否持續？下一個超級IP何時出現？這些問題如同達摩克利斯之劍，懸在泡泡瑪特的頭頂。伯恩斯坦分析師直言，Labubu是泡泡瑪特的“光環與支柱”，但目前沒有證據表明其他產品線能獨立維持吸引力。

相比之下，Molly則提供了另一種可能性。這個擁有20年歷史的老IP，自2019年爆火以來，僅在2020年因全球線下消費停擺出現收入下滑，其余年份均保持增長，增速最高達105.2%。即便在熱度巔峰過后，Molly依然能通過創新產品（如ANGRY Molly、BABY Molly）和Labubu外溢的紅利實現二次增長。它的數據表明，潮玩生意的熱度或許會消退，但收入卻能像《王者榮耀》這樣的常青游戲一樣穩固。Molly的存在，為泡泡瑪特劃下了一條底線——即使無法復制Labubu的神話，這家公司仍能依靠老IP的穩健表現生存。

而星星人的崛起，則讓市場看到了泡泡瑪特的另一種潛力。這個IP不僅在國內門店取代Labubu成為C位，甚至在美國市場也引發搶購熱潮，部分款式售罄。過去五年，泡泡瑪特幾乎每年都能推出或翻紅一個爆款：2020年的Dimmo、2021年的Skullpanda、2022年的小野、2024年的Crybaby……這種持續輸出爆款的能力，讓“運氣論”逐漸站不住腳。泡泡瑪特通過全球渠道網絡和龐大的設計師資源，建立了一套試錯機制——就像抖音的算法一樣，通過規模和數據量優化IP開發流程。盡管2025年推出的57個新IP中只有少數成為爆款，但這種“大力出奇跡”的策略，仍為其系統化生產爆款提供了可能。

然而，潮玩行業的本質仍充滿不確定性。IP的走紅缺乏直觀參數，有時一款新品能突然爆火，有時一個IP在某個國家暢銷卻在全球遇冷。這種“玄學”屬性，讓泡泡瑪特的商業模式始終籠罩在質疑中。但Molly的20年歷史證明，潮玩生意不僅可以靠新IP獲得想象空間，也能靠老IP吃老本。這種“新舊共存”的模式，或許正是泡泡瑪特最性感的部分——它既能在創新中突破，也能在穩健中生存。