當(dāng)前港股市場正迎來一場深刻的原生大模型資產(chǎn)重估，資金對(duì)具備技術(shù)壁壘、場景落地與商業(yè)化潛力的垂直AI標(biāo)的關(guān)注度持續(xù)攀升。

德適生物作為聚焦醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域的原生醫(yī)療大模型企業(yè)，憑借全棧自研技術(shù)、高壁壘臨床場景與成熟商業(yè)化體系，成為18A板塊中極具稀缺性的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。公司以iMedImage?醫(yī)學(xué)影像基座模型為核心，構(gòu)建“硬件入口+軟件授權(quán)+技術(shù)許可+場景分潤”的多元盈利模式，在生殖健康、血液惡性腫瘤等剛需賽道快速放量，成長空間廣闊。

一、港股AI資產(chǎn)重估潮起，德適生物搶占醫(yī)療大模型稀缺賽道

2026年港股市場，原生大模型已成為獨(dú)立估值主線——智譜（市值約2811億港元）、MiniMax（市值約3165億港元）兩大龍頭的市場表現(xiàn)已充分驗(yàn)證新的定價(jià)邏輯：資金不再追逐概念噱頭，而是為原生大模型支付溢價(jià)，聚焦原生自研能力、高壁壘場景、商業(yè)化兌現(xiàn)三大核心要素。這正是大模型公司“市夢(mèng)率”的來源——市場愿意為技術(shù)稀缺性與長期空間給予遠(yuǎn)超傳統(tǒng)估值框架的定價(jià)。

以MiniMax為例，上市時(shí)市值約510.2億港元，2025年年?duì)I業(yè)收入7903.8萬美元，故上市時(shí)PS（市銷率）高達(dá)82.5倍，截止發(fā)稿前，其如今市值約3165億港元，目前對(duì)應(yīng)PS已飆升至512倍；智譜目前同樣維持著數(shù)百倍的PS水平：上市時(shí)市值約250.6億港元，2025年6月30日至2024年6月30日收入為4.58億人民幣，上市時(shí)PS高達(dá)49.2倍，現(xiàn)市值約2811億港元，目前對(duì)應(yīng)PS已飆升至551.2倍。這種“市夢(mèng)率”背后，是資金對(duì)原生大模型資產(chǎn)未來滲透率與平臺(tái)價(jià)值的極致預(yù)期。

由此可見，通用大模型標(biāo)的逐步擁擠，而垂直醫(yī)療領(lǐng)域因數(shù)據(jù)、監(jiān)管、臨床三重高壁壘，成為資金布局的新方向，更具備“市夢(mèng)率”。德適生物（02526.HK）正是這一邏輯下的典型代表，并非傳統(tǒng)醫(yī)療器械企業(yè)，而是以醫(yī)療影像為入口、原生模型為底座、臨床工作流為落點(diǎn)的醫(yī)療大模型公司，完美契合當(dāng)前市場估值邏輯。當(dāng)前德適對(duì)應(yīng)PS約50倍，相較于同業(yè)超500倍的PS水平，存在巨大的價(jià)值重估空間。

從行業(yè)前景來看，全球醫(yī)學(xué)影像檢測市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，2024年已達(dá)957億美元，預(yù)計(jì)2030年突破1338億美元。與此同時(shí)，中國AI醫(yī)學(xué)影像市場更是迎來爆發(fā)式增長，2024-2030年復(fù)合增長率高達(dá)60%，2030年市場規(guī)模將突破400億人民幣，國內(nèi)醫(yī)學(xué)影像診斷技術(shù)正在經(jīng)歷歷史性變革，從手動(dòng)操作向AI智能化轉(zhuǎn)型，為德適生物提供了廣闊的增長土壤。

德適生物的核心競爭力，在于構(gòu)建了全棧自研的原生大模型體系。公司自主研發(fā)iMedImage?醫(yī)學(xué)影像基座模型，不依賴外部開源框架，從底層實(shí)現(xiàn)技術(shù)自主可控，在此基礎(chǔ)上打造專科模型矩陣與iMedMaaS?平臺(tái)，形成“基座模型+專項(xiàng)模型+云服務(wù)”的完整技術(shù)生態(tài)。這種原生能力不僅構(gòu)筑了技術(shù)護(hù)城河，更讓公司擺脫“AI+醫(yī)療”的拼接噱頭，成為純正的AI資產(chǎn)，有望獲得遠(yuǎn)超傳統(tǒng)18A企業(yè)的估值溢價(jià)。

二、四大盈利引擎協(xié)同發(fā)力，構(gòu)建可持續(xù)高毛利商業(yè)閉環(huán)

德適生物徹底跳出傳統(tǒng)醫(yī)療器械“重硬件、低毛利”的盈利模式，基于招股書披露的業(yè)務(wù)布局，打造硬件入口、軟件授權(quán)、技術(shù)許可、場景分潤四大利潤來源，實(shí)現(xiàn)短期現(xiàn)金流與長期價(jià)值的平衡，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

（一）硬件設(shè)備：標(biāo)準(zhǔn)化場景入口，快速覆蓋臨床終端

硬件是德適生物切入臨床場景的核心入口，而非盈利主力，公司通過自主研發(fā)的智能化設(shè)備，快速打通醫(yī)院渠道、積累臨床數(shù)據(jù)，為軟件與技術(shù)許可業(yè)務(wù)鋪墊基礎(chǔ)。目前已商業(yè)化三款核心設(shè)備：KayoFlow?自動(dòng)細(xì)胞收獲儀、KayoFlow?制片染色一體機(jī)、metaSight?自動(dòng)細(xì)胞顯微圖像掃描系統(tǒng)，覆蓋染色體核型分析前處理全流程。

這些設(shè)備均實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化升級(jí)，替代傳統(tǒng)手動(dòng)操作，提升檢測效率與結(jié)果一致性，快速切入全國各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)。據(jù)招股書顯示，截至2025年9月30日，已覆蓋31個(gè)省、自治區(qū)及直轄市的400多家醫(yī)療保健中心及醫(yī)療機(jī)構(gòu)，中國排名前十的醫(yī)院（如北京協(xié)和醫(yī)院及復(fù)旦大學(xué)附屬中山醫(yī)院）中的采用率達(dá)到40%。硬件業(yè)務(wù)以穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐研發(fā)與渠道擴(kuò)張，同時(shí)成為數(shù)據(jù)采集的標(biāo)準(zhǔn)化入口，為大模型迭代提供源源不斷的合規(guī)臨床數(shù)據(jù)，形成“設(shè)備鋪量-數(shù)據(jù)積累-模型優(yōu)化”的正向循環(huán)。

（二）軟件產(chǎn)品：高毛利核心業(yè)務(wù)，AI診斷釋放價(jià)值

軟件業(yè)務(wù)是德適生物的核心盈利支柱，公司依托原生大模型能力，打造多款醫(yī)學(xué)影像軟件產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)從輔助操作到智能診斷的升級(jí)。其中核心產(chǎn)品AI AutoVision?染色體核型輔助診斷軟件，是國內(nèi)唯一、全球唯一進(jìn)入國家藥監(jiān)局第三類創(chuàng)新醫(yī)療器械綠色通道的染色體AI產(chǎn)品，監(jiān)管壁壘極高。

該產(chǎn)品達(dá)到行業(yè)最高L3級(jí)智能水平，可獨(dú)立完成染色體分割、計(jì)數(shù)、排列、異常識(shí)別全流程，靈敏度與特異性表現(xiàn)優(yōu)異，真正嵌入臨床診療工作流。與傳統(tǒng)AutoVision?軟件相比，AI AutoVision?大幅減少人工操作，解決行業(yè)專業(yè)人才稀缺、效率低下的痛點(diǎn)，具備極強(qiáng)的臨床剛需。軟件采用年度授權(quán)模式，實(shí)現(xiàn)高毛利復(fù)購收入，招股書數(shù)據(jù)顯示，公司整體毛利率維持在75.9%的高位，軟件業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要毛利增量。

（三）大模型技術(shù)許可：零邊際成本增長，打開估值天花板

大模型技術(shù)許可，是德適生物最具成長潛力的盈利板塊，也是公司區(qū)別于傳統(tǒng)醫(yī)療企業(yè)的核心標(biāo)志。基于iMedImage?基座模型與iMedMaaS?平臺(tái)，公司向醫(yī)療機(jī)構(gòu)、科研院所、器械廠商提供模型訓(xùn)練、算法部署、數(shù)據(jù)處理等技術(shù)服務(wù)，收取許可費(fèi)用。

公司通過iMedMaaS?平臺(tái)（2024年9月商業(yè)化）與醫(yī)學(xué)影像AI存算訓(xùn)推一體機(jī)（2025年12月商業(yè)化），為醫(yī)療及科研機(jī)構(gòu)提供零代碼醫(yī)學(xué)影像模型訓(xùn)練與部署服務(wù)。在這一模式下，德適生物向客戶收取通過iMedMaaS?平臺(tái)使用iMedImage?基座模型的許可費(fèi)，提供從數(shù)據(jù)上傳處理到模型訓(xùn)練部署的全流程服務(wù)，助力用戶快速構(gòu)建并優(yōu)化醫(yī)學(xué)影像分析模型。這項(xiàng)業(yè)務(wù)不僅提升了客戶互動(dòng)能力，有效拓展了客戶基礎(chǔ)，更形成了“產(chǎn)品銷售+技術(shù)輸出”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，為公司打開了更廣闊的成長空間。

iMedMaaS?平臺(tái)支持零代碼醫(yī)學(xué)影像模型搭建，降低用戶技術(shù)門檻，可快速適配不同場景的AI需求。

iMedMaaS?技術(shù)許可這項(xiàng)業(yè)務(wù)無需大量硬件投入，邊際成本趨近于零，2024財(cái)年毛利率高達(dá)97.2%。隨著平臺(tái)化戰(zhàn)略推進(jìn)，技術(shù)許可業(yè)務(wù)將持續(xù)放量，成為驅(qū)動(dòng)營收增長的核心引擎。

（四）場景分潤：深度綁定臨床，長效價(jià)值兌現(xiàn)

據(jù)悉，除傳統(tǒng)銷售與授權(quán)模式外，德適生物正在依托核心產(chǎn)品的臨床價(jià)值，逐步探索與醫(yī)院場景分潤的創(chuàng)新盈利模式。公司通過AI AutoVision?等核心產(chǎn)品，提升醫(yī)院分析的檢測通量、診斷準(zhǔn)確率與工作效率，降低運(yùn)營成本，在此基礎(chǔ)上探索與合作醫(yī)院達(dá)成收益分成。

這種模式實(shí)現(xiàn)了醫(yī)院與企業(yè)的利益綁定，既幫助醫(yī)院優(yōu)化診療流程、提升服務(wù)能力，又讓公司獲得長效、穩(wěn)定的分潤收入，擺脫單一產(chǎn)品銷售的局限性。分潤業(yè)務(wù)基于真實(shí)臨床價(jià)值，具備極強(qiáng)的可持續(xù)性，進(jìn)一步豐富了公司的盈利結(jié)構(gòu)，提升客戶粘性與商業(yè)壁壘。

三、三重壁壘構(gòu)筑競爭護(hù)城河，平臺(tái)化外溢打開長期成長空間

德適生物的商業(yè)價(jià)值，不僅在于當(dāng)前的盈利模式，更在于三重高壁壘構(gòu)筑的競爭優(yōu)勢(shì)，以及平臺(tái)化戰(zhàn)略帶來的長期成長空間，這也是公司獲得資本市場認(rèn)可的核心邏輯。

在技術(shù)壁壘方面，公司全棧自研iMedImage?基座模型，擁有56項(xiàng)專利、23項(xiàng)軟件著作權(quán)，核心產(chǎn)品覆蓋10項(xiàng)發(fā)明專利，從底層算法到臨床應(yīng)用實(shí)現(xiàn)完全自主可控，避免技術(shù)卡脖子風(fēng)險(xiǎn)。AIAutoVision?憑借領(lǐng)先技術(shù)實(shí)力，榮獲全國婦幼健康科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)科技成果一等獎(jiǎng)，是首批人工智能醫(yī)療器械創(chuàng)新任務(wù)揭榜入圍單位，技術(shù)實(shí)力獲權(quán)威認(rèn)可。

在監(jiān)管壁壘方面，醫(yī)療AI產(chǎn)品需經(jīng)過嚴(yán)格的醫(yī)療器械審批，第三類醫(yī)療器械更是最高監(jiān)管級(jí)別。德適生物核心產(chǎn)品進(jìn)入創(chuàng)新醫(yī)療器械綠色通道，享受加速審批政策。相比同類產(chǎn)品多為一類、二類備案，公司的三類證資質(zhì)形成極強(qiáng)的準(zhǔn)入壁壘，競爭對(duì)手難以快速追趕。

在臨床壁壘方面，公司深耕產(chǎn)前診斷、輔助生殖、血液腫瘤三大剛需場景，產(chǎn)品深度嵌入臨床工作流，而非簡單的Demo演示。從細(xì)胞培養(yǎng)、收獲、制片染色到圖像掃描、智能分析，公司提供全流程解決方案，臨床粘性極高。同時(shí)，海量合規(guī)臨床數(shù)據(jù)持續(xù)反哺模型迭代，形成“技術(shù)-臨床-數(shù)據(jù)”的閉環(huán)優(yōu)勢(shì)，難以被復(fù)制。

基于三大壁壘，德適生物正推進(jìn)平臺(tái)化外溢戰(zhàn)略，這是公司長期估值的核心增量。招股書顯示，公司將20%募集資金用于強(qiáng)化iMedImage?基座模型能力，49%用于產(chǎn)品研發(fā)與商業(yè)化，持續(xù)拓展血液細(xì)胞分析、組織病理分析、產(chǎn)科超聲分析等新場景。未來，公司將從單一染色體診斷，向全域醫(yī)學(xué)影像AI平臺(tái)轉(zhuǎn)型，通過iMedMaaS?平臺(tái)開放模型能力，實(shí)現(xiàn)技術(shù)生態(tài)輸出，徹底擺脫傳統(tǒng)器械企業(yè)的估值天花板。

四、財(cái)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)向好，成長動(dòng)能充足

招股書財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)印證了德適生物的商業(yè)化成效，營收規(guī)模快速增長，盈利結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2024年公司營收達(dá)1.12億元，同比增長33.1%；2025年前九個(gè)月營收達(dá)1.12億元，同比大幅增長469.8%，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢(shì)。收入結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，技術(shù)許可等高毛利業(yè)務(wù)占比不斷提升，推動(dòng)整體毛利率維持在75.9%的高位，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)醫(yī)療器械企業(yè)。

在現(xiàn)金流方面，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)化，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物穩(wěn)步增長，截至2025年9月達(dá)3960萬元，具備充足的運(yùn)營資金支撐業(yè)務(wù)擴(kuò)張。同時(shí)，公司研發(fā)投入持續(xù)加碼，2025年前九個(gè)月研發(fā)開支達(dá)6870萬元，核心產(chǎn)品研發(fā)投入占比高達(dá)88.1%，為技術(shù)迭代與場景拓展提供堅(jiān)實(shí)保障。

五、原生大模型賦能，德適生物引領(lǐng)醫(yī)療AI估值新范式

在港股原生大模型資產(chǎn)重估的時(shí)代浪潮中，德適生物以原生自研技術(shù)為核心，以高壁壘臨床場景為依托，以多元盈利模式為支撐，成為18A板塊中稀缺的醫(yī)療AI優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。公司有望擺脫傳統(tǒng)醫(yī)療器械的估值框架，以AI資產(chǎn)的全新定位，獲得資本市場的重新定價(jià)。

從短期來看，核心產(chǎn)品AI AutoVision?即將獲批，硬件鋪量、軟件授權(quán)、技術(shù)許可三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力，營收與毛利有望持續(xù)高增；從長期來看，平臺(tái)化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，場景拓展與生態(tài)開放將打開成長天花板，技術(shù)許可與場景分潤業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)長效價(jià)值。

德適生物的崛起，不僅是一家企業(yè)的成長，更是“港股18A+AI賽道”估值范式的革新。作為具備原生大模型能力、高壁壘場景與成熟商業(yè)化的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，公司有望在AI資產(chǎn)重估的浪潮中，成為引領(lǐng)18A板塊的核心標(biāo)的，長期價(jià)值值得重點(diǎn)關(guān)注。