近期，資本市場(chǎng)傳出重要消息，Anthropic與月之暗面這兩家在基座模型領(lǐng)域表現(xiàn)突出的企業(yè)，計(jì)劃于2026年開(kāi)啟上市進(jìn)程。其中，Anthropic當(dāng)前估值已達(dá)約3800億美元，目前正推進(jìn)至G輪融資階段；月之暗面估值約180億美元，是國(guó)內(nèi)IPO前估值位居前列的模型公司之一。這兩家公司的基座模型在各類(lèi)技術(shù)社區(qū)榜單中長(zhǎng)期占據(jù)靠前位置。與此同時(shí)，OpenAI的上市計(jì)劃也屢被提及，階躍星辰也被傳進(jìn)入籌備上市階段。這意味著，中美這兩個(gè)在大模型能力上處于領(lǐng)先地位的國(guó)家，頭部基座模型公司大多將在2026年前后踏入資本市場(chǎng)。

大模型公司集體朝著上市這一方向邁進(jìn)，背后釋放出兩個(gè)關(guān)鍵信號(hào)。其一，大模型領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)已從單純比拼技術(shù)能力，轉(zhuǎn)變?yōu)轵?yàn)證商業(yè)價(jià)值的階段。過(guò)去兩年，行業(yè)內(nèi)更關(guān)注誰(shuí)更接近SOTA（State - of - the - Art，最先進(jìn)水平），誰(shuí)能在下一次模型發(fā)布中領(lǐng)先。然而如今，隨著OpenClaw等Agent應(yīng)用逐漸普及，人們開(kāi)始聚焦大模型的能力能否通過(guò)持續(xù)投入得到支撐，以及能否轉(zhuǎn)化為可驗(yàn)證的商業(yè)價(jià)值。

其二，當(dāng)模型公司估值突破千億美元后，資本市場(chǎng)的耐心逐漸達(dá)到極限。若這些計(jì)劃在2026年上市的大模型公司順利完成上市，到2026年末，中美幾乎所有頭部大模型公司都將匯聚在二級(jí)市場(chǎng)。頭部公司密集籌備IPO，表明這條賽道已難以單純依靠一級(jí)市場(chǎng)的耐心維持運(yùn)轉(zhuǎn)。大模型公司依舊需要資金支持，但資本開(kāi)始不愿再無(wú)限期等待。

過(guò)去兩年，大模型賽道吸引了大量資金。中美兩國(guó)的頭部公司，融資規(guī)模動(dòng)輒數(shù)十億甚至上百億美元。當(dāng)時(shí)這些資金是“押注未來(lái)”，但如今已到了需要給出合理說(shuō)明的階段。從2022年末ChatGPT問(wèn)世算起，至今已過(guò)去三年，大模型公司估值迅速飆升至上千億美元，這樣的發(fā)展速度在以往任何時(shí)代都極為罕見(jiàn)。

那么，大模型公司為何如此迫切需要資金？一級(jí)市場(chǎng)又為何難以繼續(xù)提供支持？大模型公司剛出現(xiàn)時(shí)，并未被視為“基礎(chǔ)設(shè)施”，那時(shí)算力才是基礎(chǔ)設(shè)施。但隨著AI應(yīng)用廣泛落地，大模型也逐漸成為“基礎(chǔ)設(shè)施”。若以“基礎(chǔ)設(shè)施”的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)估值，大模型公司就不再是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式。

基礎(chǔ)設(shè)施的核心特征是持續(xù)投入。無(wú)論是模型訓(xùn)練、推理成本，還是為保持性能領(lǐng)先而不斷進(jìn)行的迭代升級(jí)，都意味著這類(lèi)公司無(wú)法通過(guò)一次性投入建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘，必須持續(xù)消耗資源。也就是說(shuō)，大模型公司正陷入一種長(zhǎng)期的資金消耗狀態(tài)。

這直接引發(fā)了一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：大模型公司的收入暫時(shí)無(wú)法支撐這種資金消耗結(jié)構(gòu)。雖然API調(diào)用、企業(yè)客戶(hù)以及訂閱模式等收入渠道都在增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)并不穩(wěn)定，價(jià)格也在持續(xù)下降。模型能力越強(qiáng)，調(diào)用次數(shù)越多，成本也就越高；而價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)又不斷壓縮利潤(rùn)空間，呈現(xiàn)出“規(guī)模越大，壓力越大”的態(tài)勢(shì)。因此，大模型公司對(duì)資金的需求是持續(xù)性的，而非階段性，且這種需求已超出一級(jí)市場(chǎng)的承受范圍。

一級(jí)市場(chǎng)愿意為一家公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但前提是風(fēng)險(xiǎn)有明確的時(shí)間邊界。而大模型公司最大的難題在于時(shí)間邊界不清晰。它既不像互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)那樣，能通過(guò)用戶(hù)規(guī)模迅速形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)；也不像傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施，能依靠穩(wěn)定現(xiàn)金流逐步回收成本。它處于一個(gè)尷尬境地：需要按照“基礎(chǔ)設(shè)施”的規(guī)模進(jìn)行投入，卻尚未具備“基礎(chǔ)設(shè)施”的回報(bào)能力。

當(dāng)單家公司需要持續(xù)投入數(shù)十億甚至上百億美元，而回報(bào)周期仍不確定時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)的投資邏輯便不再適用。在這種情況下，大模型公司只有一個(gè)選擇：前往二級(jí)市場(chǎng)，那里可以繼續(xù)講述“未來(lái)”的故事。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)AI的情緒較為樂(lè)觀。以MiniMax為例，其上市首日股價(jià)高開(kāi)，盤(pán)中一度大幅沖高，隨后幾個(gè)交易日內(nèi)多次出現(xiàn)明顯拉升，市值較發(fā)行階段持續(xù)上升。“全球大模型第一股”智譜AI的表現(xiàn)也類(lèi)似，上市初期雖經(jīng)歷短暫波動(dòng)，但股價(jià)很快回暖，部分交易日內(nèi)單日漲幅超過(guò)8%甚至10%。相比之下，上一代AI公司如出門(mén)問(wèn)問(wèn)、商湯科技，上市后都經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的估值消化期，股價(jià)表現(xiàn)較為謹(jǐn)慎，市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)化能力的質(zhì)疑長(zhǎng)期壓制著估值空間。

如今，OpenAI、Anthropic、月之暗面、階躍星辰等即將IPO的大模型公司，只能等待資本市場(chǎng)給出最終評(píng)判。