說到智能眼鏡，你可能想到的是電影里那些酷炫的高科技裝備。但現(xiàn)實中，這個賽道可是名副其實的“碎鈔機”。
最近，號稱“全球AR眼鏡一哥”的XREAL，向港交所遞交了招股書，準備沖擊“智能眼鏡第一股”。
看名頭，這家公司絕對是自帶光環(huán)：連續(xù)四年拿下全球AR眼鏡市場份額第一，背后站著阿里、快手、雷軍的順為資本、蔚來、高瓴等一票明星資本，就連估值也逼近了60億人民幣（8.33億美元）。
而且人家不賺國人的錢，主打一個“出海”。2025年，XREAL有超過70%的收入都來自美國、日本和歐洲。
聽起來是不是特別高大上？但翻開它幾百頁的招股書后，卻明顯覺得有些不一樣了。
表面上它是稱霸全球的科技先鋒，背地里卻深陷“越賣越虧”的泥潭。今天，咱們就用大白話來撕開這家AR獨角獸的科技包裝，看看它的真實賬本到底有多魔幻。
先看營收，XREAL這幾年的增長，只能說是“擠牙膏”。2023年到2025年，營收分別是3.9億元、3.94億元、5.16億元。雖然2025年終于支棱起來了（增長了30%），但這總盤子，在一個被吹上天的“下一代超級終端”賽道里，實在有點不夠看。三年加起來，總銷量也不過才40萬臺左右。
更刺激的是它的利潤表。
2023年到2025年，XREAL分別虧損了8.82億、7.09億和4.56億。三年時間，累計虧損超過了20.47億元！
這是什么概念？它三年加起來的總營收也才13個億。也就是說，它賣出去的每一副眼鏡，不僅沒賺到錢，還在倒貼。
雖然公司解釋說，這里面有將近10個億是因為估值上漲導致的“優(yōu)先股公允價值變動（初創(chuàng)公司的通病，屬于賬面虧損）”，但哪怕刨去這部分，實打實的經(jīng)營虧損依然是個無底洞。
而且，截至2026年2月，XREAL的流動負債已經(jīng)飆升到了38.15億元，而它賬上的現(xiàn)金呢？到2025年底只剩下了可憐的6400萬！
地主家的余糧眼看就要見底了，這也就是為什么XREAL急著要去港交所“敲門化緣”的原因。再不上市回血，這游戲可能就玩不下去了。
作為一個科技公司，XREAL最引以為傲的是它的“全棧自研”能力，比如自己搞空間計算芯片、搞光學模組。創(chuàng)始人徐馳（技術大牛出身）也公開給現(xiàn)在的AI眼鏡熱潮潑冷水，說現(xiàn)在的產(chǎn)品都是“5歲小孩”，真正成熟要等到2027年。
姿態(tài)擺得很高，但現(xiàn)實很骨感。
作為一個極度依賴技術迭代的賽道，XREAL的研發(fā)開支卻在逐年下滑：從2023年的2.16億，降到了2025年的1.83億。為了省錢，公司甚至開啟了裁員模式。在巨頭（meta、蘋果、華為）瘋狂砸錢搞研發(fā)的時候，XREAL這種為了報表好看而“縮減糧草”的操作，讓人不禁捏把汗。
XREAL的收入極其單一。2025年，它有92.2%的收入都來自AR眼鏡及配件，其中光是眼鏡本身就占了78.1%。而且，目前賣得最好的是均價3196元的中高端One系列（去年賣了11萬臺）。
但是，AR眼鏡的核心成本（比如光學模塊、微顯示器）極高，XREAL高度依賴第三方供應鏈，根本沒有議價權。成本壓不下來，售價就降不下去，這就注定了它短期內(nèi)只能是個“小眾昂貴的玩具”，很難像智能手機一樣全面普及。
在XREAL的招股書里，最讓人唏噓的，是背后的資本局。
早年間（種子輪）投了它的ROC Venture和洪泰基金，這波算是賺麻了。如果按上市估值算，最高能拿到幾百倍、十幾倍的回報。
但那些在后期跟風沖進來的產(chǎn)業(yè)大佬們呢？阿里、快手、蔚來、立訊精密……他們每個人都砸了上億真金白銀。但按照目前50億到200多億的預期發(fā)行市值來算，這些后期大佬的回報倍數(shù)可能連10倍都不到，甚至如果上市遇冷，還有虧本的風險。
資本的耐心是有限的。過去幾年，AR賽道被炒得火熱，但遲遲沒有迎來真正的“iPhone時刻”。XREAL雖然拿下了全球第一的份額，但也只是“矮子里拔將軍”。
XREAL的這份招股書，徹底撕下了AR賽道虛假繁榮的面具。
不可否認，徐馳帶領團隊在一條極度艱難的賽道里堅持了7年，硬生生在海外市場殺出了一條血路，做到了全球第一。他們對技術的執(zhí)著和對行業(yè)的清醒認知，值得敬佩。
但資本市場不相信情懷，只看賬本。
三年血虧20億、現(xiàn)金流吃緊、研發(fā)縮水、供應鏈受制于人。如果XREAL不能盡快找到打破“高成本、小受眾”的破局之道，不能把AI大模型真正融合進產(chǎn)品里（比如他們正在和谷歌搞的Aura項目），那它現(xiàn)在的領先地位，隨時可能被那些財大氣粗的科技巨頭瞬間掀翻。
對普通投資者來說，面對這種處于“燒錢期”、且頭頂巨虧的科技獨角獸，最好的態(tài)度或許就是：讓子彈再飛一會兒，看戲就好，千萬別急著去當接盤俠。
