文/沈墨

近期，全球科技行業(yè)呈現(xiàn)出一幕極具張力的對比格局。

2月伊始，微軟(Microsoft)、谷歌(Alphabet)、亞馬遜(Amazon)相繼披露巨額的AI資本支出計劃，但由于市場對ROI(投資回報率)的"時差"焦慮，資本市場報以集體下挫，三巨頭市值蒸發(fā)近9000億美元。

上游供給端的緊張，進(jìn)一步放大了市場的擔(dān)憂情緒。更不容忽視的是，這場由AI加速器虹吸效應(yīng)引發(fā)的存儲"超級周期"也尚未結(jié)束。從2025年第二季度起，全球存儲芯片因英偉達(dá)H100等AI加速器對高帶寬內(nèi)存(HBM)的虹吸效應(yīng)，出現(xiàn)了罕見的非線性暴漲。在最極端的時刻，DRAM與NAND的價格波動甚至以"小時"為單位跳變。

資本市場態(tài)度已經(jīng)很明顯。正如 Albert Bridge Capital 創(chuàng)始人德魯·迪克森(Drew Dickson) 所指出的："我們已經(jīng)從一個僅憑資本支出就能引發(fā)市場狂熱的環(huán)境，步入了一個要求支出在合理時間內(nèi)轉(zhuǎn)化為營收增長的新階段。"

如此肅殺背景下，2026 年 2 月 12 日，聯(lián)想集團(tuán)披露的 2025/26 財年第三財季業(yè)績，因其極具反差的穩(wěn)態(tài)表現(xiàn)，成為了那個讓市場審視的"異類"。截至2025年12月31日，集團(tuán)營收達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的222億美元(1575億人民幣)，同比增18%；經(jīng)調(diào)整后的凈利潤增速更是達(dá)到36%，是營收增速的整整兩倍。

面對這份"異類"業(yè)績，市場必須探究：在供應(yīng)鏈頻繁失序、全球科技巨頭集體"下墜"的年代，聯(lián)想集團(tuán)憑什么能穩(wěn)態(tài)運(yùn)行，甚至超預(yù)期改善？這種"逆勢增長"，究竟是某種幸存者偏差，還是底層邏輯對周期波動的一次降維打擊？

穿越"死亡谷"：從未出現(xiàn)的經(jīng)營斷檔

"在困難的情況下，方顯英雄本色"，2026年2月12日下午，聯(lián)想集團(tuán)董事長兼CEO楊元慶在業(yè)績發(fā)布會上說，"這時候是看誰能夠拿到更多的供應(yīng)，拿到更好的成本，我們對此是有信心的。"

聯(lián)想集團(tuán)的信心何來？歷年業(yè)績數(shù)據(jù)說明，在每一輪"死亡谷"周期中，行業(yè)普遍面臨交付中斷或市占率失速，但聯(lián)想集團(tuán)總是展現(xiàn)出極強(qiáng)的交付韌性，以數(shù)據(jù)提供反證。

回溯過去近十年，全球PC及基礎(chǔ)設(shè)施市場經(jīng)歷多輪供給沖擊：從CPU的長期緊缺，到疫情期間的物流中斷與零部件短缺，再到2025年以來的存儲漲價潮。

在2018到2019年，英特爾(Intel)遭遇14nm產(chǎn)能危機(jī)，全球 PC 廠商陷入長達(dá)數(shù)個季度的"有單無貨"窘境。2018年第二季度，聯(lián)想集團(tuán)出貨量為1360.1萬臺，同比增長10.5%。在市場平均增速幾乎停滯的情況，聯(lián)想集團(tuán)重奪全球PC第一的位置。

疫情期間，顯卡(GPU)到小件元器件全面斷供，海運(yùn)物流成本飆升、港口停擺，堪稱極端壓力測試。聯(lián)想集團(tuán)依托全球30多家制造基地的布局，通過"全球資源、本地交付"的獨(dú)特優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)營收規(guī)模跨越式增長：2020-2022年連續(xù)三年跨越500億、600億、700億美元大關(guān)。

多家市場機(jī)構(gòu)預(yù)測，AI浪潮對HBM的渴求，導(dǎo)致全行業(yè)普遍面臨15%至20%的成本上漲壓力。對于嚴(yán)重依賴上游組件的硬件廠商而言，這無異于一場關(guān)于生存韌性的"死亡谷"測試。

聯(lián)想集團(tuán)的最新財報表現(xiàn)，則證明了通過卓越運(yùn)營，如何得以將外部失序轉(zhuǎn)化為內(nèi)部穩(wěn)態(tài)。在需求前置與成本壓力并存的環(huán)境下，聯(lián)想PC業(yè)務(wù)稅前利潤率同比進(jìn)一步提升，并實(shí)現(xiàn)連續(xù)第十個季度改善。第三財季數(shù)據(jù)說明，聯(lián)想集團(tuán)PC出貨量同比增長15%，連續(xù)第10個季度跑贏市場；全球PC市場份額提升至25.3%，與第二名(HP)的差距擴(kuò)大到了5.2個百分點(diǎn)，而這種領(lǐng)先優(yōu)勢已經(jīng)連續(xù)維持了8個季度。這一市占率，也刷新了IDC統(tǒng)計以來的歷史紀(jì)錄。

事實(shí)上，對于跨國科技巨頭而言，真正的風(fēng)險并非短期的毛利波動，而是交付連續(xù)性被打斷導(dǎo)致的客戶關(guān)系破壞。聯(lián)想集團(tuán)在180個市場運(yùn)營全球業(yè)務(wù)長達(dá)20年，且全球業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，由此，采購與交付并非押注于單一地理節(jié)點(diǎn)，而是通過多區(qū)域、多中心的體系化配置，得以整合所有的資源、資本、人才、研發(fā)、供應(yīng)鏈、制造、市場營銷、銷售、服務(wù)，形成獨(dú)特的端到端"全球資源、本地交付"的運(yùn)營策略。

因此，聯(lián)想集團(tuán)所具備的超越于一般制造廠商的"ODM+"模式，使其能夠通過內(nèi)部平衡，對沖掉局部的斷斷續(xù)續(xù)，從而在多輪供給沖擊中，維持經(jīng)營的連續(xù)性、保證交付的連續(xù)性。憑借此，世界知名IT研究與咨詢機(jī)構(gòu)Gartner將聯(lián)想集團(tuán)連續(xù)多年列入"全球供應(yīng)鏈領(lǐng)導(dǎo)者"，目前亞太區(qū)排名第一，全球排名第八。

只要交付底線不破，短期毛利波動終將被產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、企業(yè)端滲透提升與規(guī)模效應(yīng)消化，最終沉淀為更穩(wěn)固的份額壁壘與更大的客戶黏性。

規(guī)模復(fù)利：將失序鎖入穩(wěn)態(tài)邏輯

為什么失序的供應(yīng)鏈，反而成就了聯(lián)想集團(tuán)的業(yè)績"助推器"？

市場容易忽視的一個邏輯是，全球科技巨頭上調(diào)AI資本開支，一方面會把采購需求更直接地傳導(dǎo)到服務(wù)器、存儲、網(wǎng)絡(luò)以及相關(guān)交付服務(wù)等環(huán)節(jié)，形成對產(chǎn)業(yè)鏈更明確的訂單拉動；另一方面也會加劇內(nèi)存、存儲等關(guān)鍵器件的配額競爭與價格波動，把競爭從"有沒有需求"推向"能否在緊缺期拿到貨、拿到合理價格并按期交付"。這種軍備競賽，對于同時覆蓋PC、手機(jī)與服務(wù)器等多條業(yè)務(wù)線的聯(lián)想集團(tuán)而言，這種"需求放大+供給收緊"的組合，既帶來訂單增量，也會進(jìn)一步放大其規(guī)模采購與全球供應(yīng)鏈協(xié)同的價值。

正如聯(lián)想集團(tuán)高級副總裁兼CFO鄭孝明在業(yè)績發(fā)布會上所說："他們花錢是我們受益，他們要買我們的產(chǎn)品，這是好事。"

對聯(lián)想集團(tuán)來說，全球第一的市占率并非僅僅是排名的象征，而是其實(shí)施"穩(wěn)態(tài)套利"的議價杠桿。簡言之，這種規(guī)模上的壓倒性優(yōu)勢，直接轉(zhuǎn)化為聯(lián)想集團(tuán)在存儲芯片等關(guān)鍵器件上的議價權(quán)。

據(jù)聯(lián)想集團(tuán)最新披露的第三財季業(yè)績，該集團(tuán)在全球PC市場份額已從2024/2025財年的23.7%，進(jìn)一步提升至25.3%，這意味著它在供應(yīng)鏈體系中天然擁有更高的"確定性溢價"——在"有錢也買不到貨"的緊缺期，供應(yīng)商更傾向于將有限配額向能夠持續(xù)消化、履約確定的頭號客戶傾斜，從而守住了交付底線。

不僅僅是完成交付，多家投行已指出，規(guī)模效應(yīng)也使聯(lián)想集團(tuán)相較于同行，能夠獲得最優(yōu)且最低的采購價格，從而使其在競爭中處于相對更有利的地位。聯(lián)想集團(tuán)依托覆蓋終端、基礎(chǔ)設(shè)施與服務(wù)的混合式AI布局，在PC、手機(jī)、服務(wù)器等多條業(yè)務(wù)線形成合并采購規(guī)模，整體需求并不遜于任何單一云客戶。

楊元慶在前述業(yè)績發(fā)布會上也表示，憑借規(guī)模優(yōu)勢與全球供應(yīng)鏈協(xié)同能力，公司有信心獲得更充分的供給保障，并爭取更具競爭力的采購價格。

因此，即便在全球核心元器件成本快速上行的背景下，第三財季業(yè)績已經(jīng)顯示，聯(lián)想集團(tuán)IDG業(yè)務(wù)(智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán))的運(yùn)營利潤率維持在7.3%的高位，同比增長超15%，測算下來仍領(lǐng)先競爭對手約3個百分點(diǎn)，充分驗(yàn)證了這種"穩(wěn)態(tài)"的溢價價值。

本輪存儲"超級周期"的非線性波動，足以讓任何依賴現(xiàn)貨市場的采購系統(tǒng)失靈，但聯(lián)想集團(tuán)通過前瞻性的資產(chǎn)負(fù)債表管理，提前與核心供應(yīng)商簽署年度框架協(xié)議，鎖定了供應(yīng)量與成本區(qū)間。

國際投行如摩根士丹利也注意到了這一獨(dú)特優(yōu)勢，其最新研報稱，聯(lián)想集團(tuán)已提前將核心內(nèi)存庫存儲備于其資產(chǎn)負(fù)債表之上。一般廠商可能只有"年度協(xié)議"，那只是一張紙；而聯(lián)想集團(tuán)通過全球供應(yīng)鏈的執(zhí)行力，將其轉(zhuǎn)化為"已入庫的實(shí)物資產(chǎn)"。在投行看來，這種"已在表內(nèi)"的確定性，比任何口頭承諾都更有防御力。

這一策略結(jié)果，并非完全消除波動，而是獲得了一種寶貴的"成本時差"——價格波動的噪音，不再以小時沖擊當(dāng)季損益表，而是被攤?cè)敫L的合約周期，轉(zhuǎn)化為低頻、可預(yù)算的經(jīng)營變量，確保了單一季度的財務(wù)表現(xiàn)不至于失真。

除此，聯(lián)想集團(tuán)的規(guī)模復(fù)利，還源于獨(dú)特的客戶結(jié)構(gòu)所建立起來的堡壘。不同于部分同業(yè)對價格敏感的消費(fèi)市場，有著高達(dá)80%甚至更多的依賴；聯(lián)想集團(tuán)的客戶結(jié)構(gòu)中，企業(yè)與政府客戶占絕對大頭。這意味著，聯(lián)想集團(tuán)擁有更強(qiáng)的能力，將成本壓力通過高價值的企業(yè)級市場進(jìn)行消化和轉(zhuǎn)嫁，而非在價格極其敏感的消費(fèi)市場進(jìn)行"存量博弈"。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，聯(lián)想集團(tuán)商用PC出貨量同比增速超15%，這進(jìn)一步攤薄了其固定成本，并對沖了原材料的上漲沖擊。

這意味著，聯(lián)想集團(tuán)不僅能在前端，通過資產(chǎn)負(fù)債表鎖定低價成本；還能在后端，通過高價值的企業(yè)級市場平穩(wěn)地消化價格壓力。因此，即便在嚴(yán)苛的投行評估中，聯(lián)想集團(tuán)也被稱作"best positioned"，即"抵御存儲成本上漲風(fēng)險的最佳公司"。

紀(jì)律紅利：穩(wěn)態(tài)運(yùn)營的長期主義

聯(lián)想集團(tuán)在多輪周期中所表現(xiàn)出的穩(wěn)態(tài)，本質(zhì)上是一場成熟的運(yùn)營紀(jì)律和風(fēng)控文化的長期主義勝利。

供應(yīng)鏈?zhǔn)驎r代，一般企業(yè)容易產(chǎn)生應(yīng)激反應(yīng)：要么順周期沖動，要么押注式擴(kuò)張。犯下"致命錯誤"的路徑有二：一是由于恐懼?jǐn)喙┒M(jìn)行的"高位追漲備貨"，最終在周期反轉(zhuǎn)時引發(fā)毀滅性的庫存減值；二是成本上行期為保份額而進(jìn)行的"被動讓利"，導(dǎo)致毛利塌陷與渠道失序。

聯(lián)想集團(tuán)第三財季披露的一組指標(biāo)，恰好能對上述"致命錯誤"逐一對照。

一是不在高位賭庫存。在組件成本上升、需求前拉的情況下，聯(lián)想集團(tuán)的端到端庫存周轉(zhuǎn)周(WOI)與去年同期持平，現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期(CCC)也長期穩(wěn)定。這意味著，聯(lián)想集團(tuán)把價格波動盡量鎖進(jìn)了穩(wěn)態(tài)之中，避免"追漲備貨—拐點(diǎn)減值"的典型路徑。

二是不讓現(xiàn)金流失速。據(jù)聯(lián)想集團(tuán)披露，第三財季經(jīng)營活動現(xiàn)金流為9.52億美元，自由現(xiàn)金流升至4.51億美元，期末現(xiàn)金余額53億美元，經(jīng)調(diào)整凈財務(wù)成本同比減少。這意味著，聯(lián)想集團(tuán)沒有把短期波動演化為資金鏈壓力，也就降低了為守份額而被迫讓利、透支渠道秩序的概率。

也正因如此，市場上個別只盯著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表靜態(tài)結(jié)構(gòu)的解讀，并不專業(yè)。有分析以"現(xiàn)金占流動資產(chǎn)比例不高、應(yīng)收與存貨體量大"，推導(dǎo)出企業(yè)"抗風(fēng)險能力偏弱"，這往往會誤判一家全球化公司的真實(shí)韌性。決定生死的，并不是某一個時點(diǎn)躺著多少現(xiàn)金，而是沖擊期現(xiàn)金能不能滾出來、庫存能不能控住、客戶能不能持續(xù)交付。試想，在芯片暴漲期，如果一家企業(yè)只有現(xiàn)金沒有庫存，將不得不以高出 20% 的現(xiàn)貨價格去采購，那才是真正的利潤災(zāi)難。

更深層的真相是，聯(lián)想集團(tuán)之所以能"不犯致命錯誤"，是因?yàn)槠湓缫殉搅薖C 公司的單一邏輯，而是通過不斷進(jìn)化，站在了全球供應(yīng)鏈與全球AI生態(tài)鏈的歷史交匯點(diǎn)，穩(wěn)住領(lǐng)先地位。

本輪供應(yīng)鏈沖擊的本質(zhì)，是AI浪潮所帶動的結(jié)構(gòu)性錯配。這決定了"穩(wěn)態(tài)運(yùn)營"不能只靠經(jīng)驗(yàn)，更取決于能否在終端與數(shù)據(jù)中心之間實(shí)現(xiàn)資源協(xié)同。聯(lián)想集團(tuán)在過去數(shù)十年積累的規(guī)模優(yōu)勢、韌性的全球供應(yīng)鏈以及穩(wěn)固的合作伙伴關(guān)系，將在AI時代被進(jìn)一步放大，其持續(xù)推動混合式AI落地戰(zhàn)略，也得以從各業(yè)務(wù)板塊的財務(wù)數(shù)據(jù)上不斷驗(yàn)證。

聯(lián)想集團(tuán)的ISG(基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù))，通過"全棧式AI"布局，擁有了跨品類的"資源再平衡"權(quán)力。企業(yè)不再為某一個零件博弈，而是在鎖定整個 AI 生態(tài)鏈的優(yōu)先級，從而繞過了單線廠商極易遭遇的"配額陷阱"。聯(lián)想集團(tuán)的 SSG (方案服務(wù)業(yè)務(wù))，則連續(xù)維持20%以上的高運(yùn)營利潤率，且擁有極高的遞延收益。這塊"利潤壓艙石"賦予了聯(lián)想集團(tuán)強(qiáng)大的戰(zhàn)略定力，可以依靠服務(wù)收入的對沖，維持健康的毛利水位。

一言以蔽之，歷史與當(dāng)下，聯(lián)想集團(tuán)均通過全球的均衡布局、成熟的運(yùn)營與管理，得以在正確的時間、以正確的數(shù)量和成本獲得供應(yīng)。在擁有AI巨大潛力的同時，聯(lián)想集團(tuán)又保住了極為罕見的執(zhí)行穩(wěn)態(tài)。

展望未來，智能體(Agentic AI) 架構(gòu)的落地，正在為聯(lián)想集團(tuán)的穩(wěn)態(tài)注入新的維度。隨著AI行業(yè)的躍遷，產(chǎn)業(yè)價值不再只由模型能力決定，而更取決于誰能把算力、終端入口、數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施與服務(wù)交付打通——硬件與軟件的深度融合成為主旋律，算力從后臺資源變?yōu)榍度朐O(shè)備與行業(yè)流程的"生產(chǎn)要素"。在這一結(jié)構(gòu)變化下，聯(lián)想的利好在于其天然處在"入口+基礎(chǔ)設(shè)施+服務(wù)"的交匯點(diǎn)：既能用AI PC、AI手機(jī)等終端承接本地推理與更新?lián)Q代需求，又能用AI服務(wù)器與邊緣基礎(chǔ)設(shè)施承接企業(yè)側(cè)算力部署，還能通過服務(wù)體系把一次性交付延伸為持續(xù)運(yùn)維與訂閱，進(jìn)而把智能體帶來的新增需求，更穩(wěn)定地轉(zhuǎn)化為訂單、交付與現(xiàn)金流，鞏固其在全球AI生態(tài)鏈中的領(lǐng)先位置。

因此，這份超預(yù)期的財報并非偶然，而是失序市場對一個長期堅(jiān)守紀(jì)律的"異類",給出的應(yīng)有獎賞。