一張印有喬丹和科比簽名的雙人Logoman球星卡，以1293萬美元的成交價刷新了球星卡交易紀錄；另一張獲得PSA10分評級的寶可夢畫師皮卡丘卡牌，也以527萬美元的價格創下卡牌收藏領域的新高。這些看似普通的紙片，正在成為資本市場追逐的新寵。在“谷子經濟”熱潮的推動下，卡牌行業正經歷著前所未有的變革，一批新興企業開始嶄露頭角，試圖在這片藍海中占據一席之地。

Suplay（超級玩咖）便是其中之一。這家以高端收藏卡牌為核心業務的企業，近日向港交所主板遞交了上市申請。與主要面向小學生市場的卡游不同，Suplay將目光投向了成年人群體，聚焦于稀缺性收藏卡牌的研發與銷售。盡管其營收規模尚不及卡游，但憑借高毛利率和精準的市場定位，Suplay在細分領域中實現了盈利，被業內人士譽為“紙上黃金”的制造者。

Suplay的崛起并非偶然。其創始人黃萬鈞擁有豐富的互聯網和文創行業經驗，曾任職于華興資本，并參與創辦了摩點網。2018年前后，泡泡瑪特帶火的盲盒經濟引發了黃萬鈞的關注。他發現，盲盒交易體系存在效率低下、信任成本高等問題，用戶往往需要通過閑魚等二手平臺處理重復或不喜歡的款式。于是，2019年底，Suplay小程序應運而生，初期專注于二級市場交易，提供“在線抽盒”和“一鍵轉賣”功能，迅速積累了百萬級核心用戶。

然而，作為渠道方，Suplay的利潤空間受到品牌方的制約。為了掌握產業鏈上游，黃萬鈞決定轉型。2021年，他帶領團隊收購潮玩品牌“嘿粉兒”，成立收藏卡品牌“卡卡沃”，正式進軍卡牌領域。當時，國內卡牌市場主要分為兩類：一類是以“奧特曼”為代表的集換式卡牌（TCG），主打低單價、廣鋪貨的大眾路線；另一類是以“球星卡”為代表的收藏式卡牌（CCG），定位高端但依賴進口。而中間價位段的“成年人泛娛樂收藏卡”市場卻存在巨大空缺。

卡卡沃的定位正是填補這一空白。其產品單卡發行價均在10元以上，聚焦“收藏級區間”，避開了與卡游在小賣部渠道的直接競爭。為了提升產品競爭力，卡卡沃引入了折射、金卡、實物切片等工藝，并與國際權威評級機構PSA、CGC等展開合作，成為中國首個獲得全球四大權威評級機構全面認證的品牌。Suplay還通過不斷擴展IP矩陣，相繼取得了迪士尼、華納兄弟、故宮等知名IP的授權，并引入米哈游800萬美元戰略投資，獲得《原神》等核心IP的使用權。

從交易平臺到IP收藏品公司，Suplay的轉型取得了顯著成效。招股書顯示，2023年至2025年前三季度，其營收分別為1.46億元、2.81億元和2.83億元，2025年前三季度的營收已超2024年全年。凈利潤方面，2023年僅為295萬元，2024年飆升至4912萬元，2025年前三季度經調整凈利潤達8642萬元，凈利率超過30%。其中，收藏式卡牌的營收占比從2023年的33%上升至2025年前三季度的70%，成為公司的核心支柱。

盡管業績亮眼，但Suplay的崛起并非沒有隱憂。與卡游類似，Suplay也高度依賴外部IP授權。截至2025年9月30日，其前五大授權IP貢獻了77.7%的營收，單一最大授權IP的占比高達32.3%。更關鍵的是，這些IP授權大多為非獨家，授權方可以同時向多家公司授予相同權利。招股書顯示，Suplay最大IP授權已屆滿失效，續約至今懸而未決，無法保證能續約或恢復合作。這意味著，Suplay每隔一兩年就要面臨一輪“續命式”的IP續約談判，一旦談判失敗，可能不得不砍掉整條產品線。

收藏式卡牌的商業模式也決定了其難以快速規模化。與集換式卡牌不同，收藏式卡牌的價值建立在稀缺性之上，一旦放開產量追求規模，就會稀釋品牌價值。2024年卡牌行業爆發期間，卡游營收暴漲2.7倍，Hitcard同比大增6倍，而Suplay的增速僅為92.5%。在風口之下，收藏式卡牌的增速明顯落后于集換式卡牌。

面對這些挑戰，Suplay選擇此時沖刺IPO或許是一個明智之舉。通過募資，公司可以獲得更多資金用于簽新IP、開發自有IP以及拓展海外市場，從而試圖破解當前的困局。然而，在IP依賴和規模化難題尚未解決之前，Suplay的上市之路仍充滿變數。這場關于“紙上黃金”的博弈，最終將走向何方，市場正在拭目以待。