運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)品牌西子健康近日向港交所遞交招股書，其“抖音造富”的商業(yè)模式引發(fā)市場關(guān)注。這家從湖南長沙起家的企業(yè)，憑借對流量平臺的精準(zhǔn)把握，在短短三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)從代理商到品牌商的轉(zhuǎn)型，年收入突破16億元。然而，過度依賴單一渠道、研發(fā)投入不足、現(xiàn)金流承壓等問題，也讓其上市之路充滿變數(shù)。

西子健康的崛起始于2020年抖音電商的爆發(fā)。當(dāng)時(shí)，居家健身成為新潮流，公司迅速推出自有品牌“fiboo”，切入女性運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)賽道，隨后通過“谷本日記”“FoYes”等品牌構(gòu)建多元化矩陣。招股書顯示，2023年至2025年前三季度，其收入從14.47億元增至16.09億元，自有品牌占比從42.4%躍升至97.3%，躋身行業(yè)前三。但這種高速增長背后，是營銷費(fèi)用的急劇膨脹——同期銷售費(fèi)用率從32.7%升至47%，2025年前三季度凈利潤僅增長1.9%，凈利率從8.8%下滑至7.4%，陷入“增收不增利”的困境。

與營銷投入形成鮮明對比的是研發(fā)的“吝嗇”。2023年至2025年前三季度，西子健康研發(fā)投入分別為669.5萬元、1212.2萬元和1172.9萬元，研發(fā)費(fèi)用率不足1%，遠(yuǎn)低于同行2%-4%的水平。輕資產(chǎn)模式下，公司將生產(chǎn)外包給第三方，雖降低了資本開支，卻導(dǎo)致質(zhì)量控制依賴供應(yīng)商。黑貓投訴平臺上，關(guān)于其產(chǎn)品“貨不對板”“發(fā)霉結(jié)塊”等投訴屢見不鮮，食品安全隱患成為潛在風(fēng)險(xiǎn)。

抖音是西子健康的核心戰(zhàn)場。2025年前三季度，其98.9%的收入來自線上，其中抖音貢獻(xiàn)超62.8%的營收，金額超10億元。為維持熱度，公司組建超110人的直播團(tuán)隊(duì)，累計(jì)直播超1萬場，但這種極端DTC模式也使其淪為流量平臺的“打工仔”。財(cái)經(jīng)博主“貓筆刀”曾指出，抖音生態(tài)的透明性讓爆款策略極易被復(fù)制——競品可通過數(shù)據(jù)工具快速拆解投放素材、達(dá)人畫像和轉(zhuǎn)化率，以更高出價(jià)截取流量，導(dǎo)致流量成本螺旋上升。西子健康早期主力品牌“fiboo”增速已從87.47%暴跌至4.04%，當(dāng)前增長全靠2024年推出的新品牌“FoYes”支撐，產(chǎn)品生命周期被極速縮短。

現(xiàn)金流壓力進(jìn)一步凸顯其商業(yè)模式脆弱性。2025年前三季度，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額僅0.66億元，遠(yuǎn)低于同期凈利潤，大量利潤被應(yīng)收賬款、存貨或營銷預(yù)付款消耗。IPO前夕，西子健康還進(jìn)行密集分紅，2023年至2025年前三季度累計(jì)派息超1.1億元，在經(jīng)營現(xiàn)金流萎縮的背景下，此舉引發(fā)市場對其資金安排的質(zhì)疑。

招股書顯示，募集資金將用于拓展線下渠道，但這對缺乏線下基因的西子健康而言挑戰(zhàn)巨大。湯臣倍健、康比特等老牌企業(yè)已占據(jù)商超、健身房等核心場景，且具備更強(qiáng)的供應(yīng)鏈控制力。若代工模式下出現(xiàn)重大食品安全事故，品牌信譽(yù)可能遭受毀滅性打擊。與此同時(shí)，抖音流量紅利消退，獲客成本持續(xù)攀升，上市或成為其維持估值、填補(bǔ)營銷無底洞的“補(bǔ)血”手段。