昨夜，美股、貴金屬、加密貨幣市場全線重挫。

現貨白銀一度暴跌超20%，現貨黃金一度大跌超4%，國際油價也大幅下跌。

美股三大指數均收跌超1%，納指更是遭遇自去年4月以來最嚴重的三日拋售，而且近期的港股也接連調整。

明星科技股，如谷歌、亞馬遜等釋放的“超預期”業績不僅不能讓市場興奮，反而接二連三的下跌，實在很“詭異”。

難道一波大的調整，正在醞釀當中？

01

AI交易：

“去魅”與“破壞”并存

本周，美股市場迎來重磅財報。

首先看谷歌，四季度48%的云業務增長堪稱驚艷，但昨晚谷歌的盤前跌幅一度達到了6個點。

管理層給出的2026年資本支出指引高達?1,750?億-1,850?億美元。這一數字幾乎是其?2025?年支出（910億美元）的兩倍。一年的AI基建投入，甚至超過絕大多數標普500公司的市值。

再看昨晚公布業績的亞馬遜，四季度收入和凈利潤也沒有任何問題，AWS云業務增長保持穩定（24%），2026年資本支出計劃高達2000億美元，盤后也遭到了10個點猛砸。

過去兩年，美股市場曾處于一種近乎狂熱的“軍備競賽”邏輯中，投資者將高額的資本支出視為企業擁有AI護城河的標志，甚至獎勵那些敢于燒錢購買GPU和建設數據中心的公司。

但是現在，邏輯發生了根本性的反轉，超預期的資本開支令市場避之不及。

美股人工智能的主題投資已經從概念爆發的“蜜月期”正式步入了一個充滿殘酷現實考驗的“去魅”與“破壞”并存的新階段。

所謂“去魅”，體現在市場對AI基礎設施建設的狂熱開始冷卻，轉而對巨額資本開支的轉化效率開始產生疑慮。

據統計，亞馬遜、谷歌、微軟、以及meta四家科技巨頭合計計劃在2026年投入6600億美元用于AI基建，這一金額超過以色列的GDP，同比激增60%！

企業為了爭奪未來十年可能存在的AI壟斷地位，必須盡可能地燒錢堆砌算力，而AI應用端的變現卻遲遲未能迎來爆發點。

在當前的估值水位下，容錯率已經不高。投資者會問：如果數千億美元的投入只能換來云業務幾個百分點的加速，那么這種增長的代價是否過于昂貴？

再者，AI的擴張正遭遇物理世界的硬約束。

美國的電網基礎設施并不足以支撐數據中心算力的爆發式增長，在現實中，無論是天然氣渦輪機的交付周期還是核電站的重啟，都面臨著長達數年的滯后。

那么，即使企業愿意花錢，算力也無法按照預期的速度線性增長，從而導致資本投入的邊際效益遞減。

在“去魅”的同時，“破壞”的邏輯則在軟件應用層面上演得更為驚心動魄，這被形象地稱為“SaaS危機”。

近期Adobe、Salesforce、SAP等軟件公司的股價經歷了一番罕見的調整，Anthropic發布的Claude Cowork及其行業插件成了導火索。?iShares軟件股ETF (IGV)?年初至今（YTD）跌幅已達25%，遠遠跑輸大盤。

過去十年，軟件行業的估值錨點建立在“席位數量乘以單價”的邏輯之上，簡單來說，企業按人頭付費，員工越多，軟件收入越高。

然而，像Claude Cowork這類具備高度自主性的代理型AI展示了令人震驚的能力，把客服、財務、翻譯、程序員、畫圖師的工作全給干了。

當AI不再僅僅是輔助人類的“副駕駛”，而是能夠獨立完成任務的“自動駕駛”時，企業對初級員工的需求將大幅下降。

并且，如果一家公司可以用AI代理替代30%的客服或初級程序員，那么它就不再需要購買那么多的Salesforce或Service Now賬號，SaaS公司的收入與企業員工數之間的正相關關系被切斷了。

這樣一來，傳統SaaS可能會徹底淪為底層數據庫，而不再是人類操作的交互界面，客戶只需要根據服務結果，向AI智能體公司付費即可。

Agentic AI的突飛猛進，正在從根本上瓦解這一商業模式的基石。如果說硬件巨頭的危機是“花錢太快”，那么軟件巨頭的危機則是“賺錢的邏輯沒了”。

市場恐慌地意識到，AI帶來的效率提升本質上是通縮的。即便像ServiceNow這樣的公司發布了不錯的財報，其股價依然遭遇重挫，因為市場看到的不是當前的增長，而是未來潛在市場規模的劇烈收縮。

與此同時，宏觀環境也在發生著劇烈變化。過去十幾年，美股科技股的高估值在很大程度上依賴于美聯儲提供的充沛流動性。而“沃什交易”引發的流動性恐慌，恰好放大了板塊微觀層面的動蕩。

02

沃什交易

意味著什么？

凱文·沃什（Kevin Warsh）被提名為美聯儲主席之后，把貴金屬和美股市場都嚇得不輕。

凱文·沃什；來源：維基百科

他的背景和貨幣政策主張給市場帶來了一個難以預判的信號，提名很可能已經被市場按照“流動性拐點”來交易。

貴金屬的崩盤，本質就是市場在通過“沃什交易”發出信號——未來的美元將變得更“貴”且更“稀缺”，這種流動性緊縮的緊張信號，已經傳導到了此前連續上漲的股市。

首先，沃什給投資者的感覺就像是一個“既給糖吃，又給大棒”的老板。

大家原本指望新主席上臺是來“發錢”救市的，畢竟他是總統提名的人選，市場上普遍預期他上任初期會順應政治壓力把短期利息降下來，讓大家覺得手頭松動點。

但問題在于，仔細挖掘其過往記錄，沃什其實是個討厭美聯儲“兜里揣著太多國債”的鷹派人物。

他以前就嚴厲批評過量化寬松，所以市場極度擔心他會搞一種很分裂的操作：一邊降息哄大家開心，一邊卻在后頭大規模拋售美聯儲手里的債券。

一旦美聯儲帶頭拋售，國債價格下跌，這就直接導致長期利率反而會飆升。這就好比銀行一邊給你降信用卡利息，一邊卻把你房貸利率大幅提了上去。

這一招直接打中了科技股的估值命門，因為長期利率一漲，科技股畫的“大餅”就不值錢了。

當沃什讓長期利率變高時，意味著錢變得更“貴”了。流動性預期的改變直接壓制了長端利率，導致10年期美債收益率在縮表恐慌下并未隨降息預期下行，反而因期限溢價的回歸而卡高位。

對于極其依賴未來現金流折現的長久期科技股，無風險利率的居高不下直接鎖死了估值上限。這就是為什么納斯達克這種最看重“賭未來”的板塊跌得最慘。

另外，過去幾任美聯儲主席（伯南克、耶倫、鮑威爾）往往在股市大跌時暗示會暫停緊縮，這種現象被稱為“美聯儲看跌期權”，即美聯儲會為市場保底。

然而，沃什曾明確表示，美聯儲過于關注資產價格，這種“看跌期權”鼓勵了過度的風險承擔。這會給投資者帶來一些擔憂，也就是說未來美聯儲在他的帶領下，可能不會在股市下跌?10%-15%時就匆忙救市。

不給足夠的安全墊，那么投資需要更高的回報才愿意持有股票，導致市場風險溢價上升，從而壓低了股價。

所以總得來說，“沃什交易”本質就是圍繞貨幣政策底層邏輯重構的預期博弈，它意味著：

1.錢更貴了；2.錢更少了；3.安全網破了。

并且，這事兒發生的時間點太尷尬了，剛好撞上了AI公司“最缺錢”的時候。這些AI公司還沒證明自己能賺大錢，以后借錢成本又要變高，投資人一算賬發現這生意風險太大，萬一以后賺的錢還不夠還利息怎么辦？

像甲骨文、meta都在瘋狂燒錢建數據中心，花的都是幾百上千億美元的天文數字。數據顯示，到2030年，美國投資級債券市場十大借款人中，將有一半是超大規模數據中心運營商。

據TD Cowen上月的一份報告，甲骨文數據中心項目的借貸成本進一步擴大，利率接近垃圾級債券的水平。甚至有消息傳出，美國的銀行正積極尋求保險公司和私人信貸基金等投資者的幫助，以出售與甲骨文數據中心項目相關的數百億美元貸款。

03

“大調整”的前兆？

綜合這些因素來看，市場面臨一波顯著回調的概率也在增加。

技術面上，納斯達克100指數近期在嘗試突破歷史高位時遭遇了明顯的買盤衰竭，隨后迅速掉頭向下。日線和周線級別構筑出了典型的“雙頂”或“更低的高點”形態，技術指標顯示出頂背離的特征。

資金面上，過去一年中，散戶投資者的大量涌入和對科技股的投機性交易曾助推了市場大幅上漲。

并且，散戶資金與加密貨幣市場的相關性極高，隨著近期比特幣價格的重挫，這種投機資金正在快速退潮，可能引發連鎖式的拋售反應。

總的來說，納斯達克指數當前正處于一個由技術面破位、資本開支黑洞、商業模式顛覆以及宏觀流動性退潮四重利空因素交織而成的“完美風暴”前夜。

未來的幾周甚至幾個月內，假如這些利空因素繼續被放大，皆有可能經歷一波與去年2-3月類似的修正。

對于投資者而言，短期內市場可能會持續震蕩，甚至進一步下探，不要再把“科技股”當成一個整體來買，或者在第一個支撐位就全倉殺入。

只要宏觀背景保持穩健，風險資產就仍有繼續上行的基礎。現在的少虧，就是未來的多賺。（全文完）