江西齊云山食品股份有限公司近日向港交所再次遞交上市申請，這家以南酸棗糕聞名的企業(yè)，曾在2024年6月首次嘗試登陸資本市場，但因未能在規(guī)定時間內(nèi)完成審核流程而失效。如今卷土重來，其招股書披露的財務(wù)數(shù)據(jù)和市場表現(xiàn)引發(fā)關(guān)注。

作為國內(nèi)南酸棗食品市場的龍頭企業(yè)，齊云山占據(jù)32.4%的市場份額，其核心產(chǎn)品南酸棗糕連續(xù)29年獲得綠色食品認(rèn)證，并擁有國家地理標(biāo)志保護(hù)產(chǎn)品資質(zhì)。然而，這家年營收超3億元的企業(yè)，正面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一和經(jīng)營現(xiàn)金流大幅波動的挑戰(zhàn)。2025年，公司兩款主打產(chǎn)品貢獻(xiàn)了96.74%的收入，其中南酸棗糕占比達(dá)84.8%。同期，經(jīng)營現(xiàn)金流從2024年的1.06億元驟降至184萬元，降幅高達(dá)98.3%。

從區(qū)域分布來看，齊云山的市場高度集中于華東和華南地區(qū)。2025年，江西省貢獻(xiàn)了約33%的收入，湖南省和福建省分別占比13%和11.2%，三省合計占比超過57%。這種地域依賴性，與零食行業(yè)整體分散的市場格局形成鮮明對比。灼識咨詢報告顯示，果類零食市場規(guī)模達(dá)995億元，但齊云山僅占0.63%的份額，排名第九，與行業(yè)龍頭溜溜果園4.9%的市占率存在顯著差距。

大客戶依賴問題在招股書中被重點披露。2024年，量販零食巨頭鳴鳴很忙作為第一大客戶，為齊云山貢獻(xiàn)了22.9%的收入。然而，2025年該客戶訂單大幅縮減，導(dǎo)致公司營收同比下降7.4%至3.14億元，凈利潤下滑8%至4892萬元。為挽留大客戶，公司延長了賬期，直接導(dǎo)致貿(mào)易應(yīng)收款項從285.58萬元增至881.9萬元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也有所增加。

產(chǎn)能擴張計劃與現(xiàn)有產(chǎn)能利用率之間的矛盾，成為市場關(guān)注的另一焦點。盡管2025年南酸棗糕產(chǎn)能利用率僅為79.6%，公司仍計劃將總產(chǎn)能從1.1萬噸提升至1.6萬噸，增幅達(dá)45.5%。對此，公司解釋稱擴產(chǎn)旨在應(yīng)對銷售旺季的產(chǎn)能不足，并為未來增長預(yù)留空間。但業(yè)內(nèi)人士指出，在零食行業(yè)增速放緩的背景下，這種逆勢擴張可能帶來產(chǎn)能過剩風(fēng)險。

追溯企業(yè)發(fā)展歷程，齊云山的前身是成立于1979年的崇義縣食品廠。1997年，廠長劉志高帶領(lǐng)幾十名員工完成管理層收購，將企業(yè)改制為股份合作制。經(jīng)過近三十年發(fā)展，公司形成了以劉志高、劉繼延兄弟為核心的管理團隊，六位實控人通過崇義食品廠和云之上有限合伙兩大持股平臺，合計控制公司68.32%的股權(quán)。這種"家族+老臣"的治理模式，在民營企業(yè)中較為少見。

值得注意的是，齊云山在報告期內(nèi)累計分紅3880萬元，其中2024年分紅2030萬元，占當(dāng)年凈利潤的38.2%。這種高比例分紅策略，在港股IPO案例中并不常見。與此同時，控股股東崇義食品廠還持有齊云山油茶58.41%的股權(quán)，但招股書明確表示，公司未來將專注于南酸棗業(yè)務(wù)，暫無收購油茶板塊的計劃。為避免關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險，劉志高等三名高管已于2025年6月辭去在齊云山油茶的所有職務(wù)。

面對激烈的市場競爭，齊云山計劃將募集資金用于產(chǎn)能提升、產(chǎn)品研發(fā)和線上營銷等領(lǐng)域。但如何突破地域限制、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、降低大客戶依賴，仍是這家區(qū)域龍頭必須解決的難題。在零食行業(yè)巨頭林立的格局下，一顆小小的南酸棗糕能否撐起一個IPO，最終需要資本市場給出答案。