1月26日收盤后，遼寧成大生物發布2025年度業績預告，預計歸母凈利潤同比下滑近60%，且第四季度可能錄得自2021年以來的首次單季度虧損。次日開盤，公司股價應聲走低，市場反應直接。

這份預告也折射出當前疫苗板塊的整體境遇：中國疫苗行業已告別過往的非常態高增長，正進入一個以“結構性分化”為核心特征的發展新階段。

值得關注的是，在同一時間，成大生物還密集披露了另一系列公告：關于終止已進入III期臨床的Hib疫苗研發項目相關資產計提減值準備，并計劃出資10億元設立全資創新藥子公司。在業績承壓的時點進行一系列戰略調整，意味著什么？

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核心經營穩健，一次性減值主導虧損

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審視這份2025年業績預告，需穿透表面數字，看清其真實構成。

成大生物預計，2025全年歸母凈利潤為1.23億元至1.39億元，同比下滑59.34%至63.98%。其中，市場最為關注的第四季度，預計虧損0.418億元至0.258億元，為2021年以來的首次單季虧損。

然而，這份虧損主要由一項重大的、非經常性的決策所致。根據公司公告，基于研發戰略的主動調整，公司終止了Hib疫苗項目，并為此一次性計提了高達8067萬元的資產減值損失。倘若剔除這筆非常規減值，公司2025年第四季度的經營性利潤實際介于3887萬元至5487萬元之間，與第三季度凈利潤（4252萬元）的水平基本相當。這清晰地表明，在市場逆風中，公司疫苗主業的盈利韌性依然存在。

整體業績波動主要受兩大因素驅動：一是營業收入的下降，二是上述資產減值計提的拖累。

收入端的壓力，根源在于國內人用狂犬病疫苗市場的深刻變局。2025年，行業監管政策調整與市場競爭白熱化并行，導致需求收縮；同時，終端渠道處于去庫存周期，采購節奏調整，致使公司產品銷售承壓。

但危機之中亦有轉機。公司的“出海戰略”正成為有效的業績穩定器。2025年，國際狂犬病疫苗市場需求穩中有升，業務已覆蓋30多個國家，并成功打入印尼市場，持續深耕埃及、泰國、孟加拉等“一帶一路”關鍵市場，實現了境外銷售收入的增長。此外，通過嚴格的內部費用管控，銷售及管理費用得到有效約束，部分對沖了業績下滑的壓力。

更重要的是，公司的財務根基依然雄厚。截至2025年三季度末，賬面現金充裕，現金達到40.12億元，資產負債結構健康，這為后續的戰略轉型與創新投入儲備了充足的“彈藥”。因此，此次業績預告所揭示的，并非基本面的惡化，而更像是一次為未來輕裝上陣而進行的主動財務調整。

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戰略性“斷舍離”：聚焦高階管線，研發資源優化配置

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那么，這筆超8000萬元的資產減值和項目終止，究竟是不是一筆“劃算”的賬？

2025年下半年，成大生物相繼終止了包括臨近III期臨床尾聲的Hib疫苗在內的多個在研項目。這并非研發實力的倒退，而是一次基于現實研判的“戰略性收縮”。其核心目的在于，將有限的研發資源從前景受限的領域中撤出，重新聚焦于更具確定性和競爭力的賽道。

以終止的Hib疫苗為例，項目累計投入已達1.61億元。放棄看似可惜，但其決策邏輯十分清晰：當前國內疫苗市場“聯苗替代單苗”已成為不可逆的趨勢，多聯苗產品已占據絕對主導地位。在此背景下，即便Hib單苗最終獲批，其未來的市場空間和商業回報也已被大幅擠壓，難以支撐進一步的產業化投入。繼續推進，或將陷入“投入越多、沉沒成本越高”的境地。

這體現了管理層在研發管理上的一種務實進化：從追求“技術成功”，轉向更加審慎地權衡“商業成功”的概率。砍掉那些與市場趨勢脫節、預期回報不佳的項目，本質上是將資金、人才和臨床資源進行優化重組。

那么，資源流向了哪里？公司的管線布局給出了明確答案：

臨近商業化的重點產品：人用二倍體狂犬病疫苗上市申請正在加緊推進，旨在對核心產品進行升級；四價和三價流感疫苗的上市許可申請已于2025年提交，正處于審批關鍵階段。
押注重磅品種：15價HPV疫苗已進入II期臨床，追求更廣的保護譜；重組帶狀皰疹疫苗、RSV疫苗、20價肺炎結合疫苗等新一代品種已進入早期研發階段，瞄準的是中長期的市場需求。
AI技術平臺賦能：公司一方面通過共建“AI+疫苗研發”實驗室，探索研發范式的革新；另一方面，已系統搭建起四大疫苗技術平臺，為持續創新提供底層技術支持。

這種“有進有退”的策略，是一家成熟企業在行業周期性調整中展現出的紀律性與前瞻性。它避免了在萎縮的細分市場中消耗戰，轉而將優勢兵力集結于能夠構建未來核心競爭力的領域。從投資效率看，及時的止損或許比盲目的堅持更為明智。

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拐點顯現：治理煥新與戰略延伸，第二增長極輪廓漸清

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長遠來看，成大生物正處在一個關鍵的過渡節點。這一拐點由內部治理結構優化與外部戰略版圖拓展共同定義，有望為公司打開全新的成長維度。

首要驅動力來自控股股東層面的積極變化。2025年，公司控股股東遼寧成大完成董事會換屆，粵民投（韶關高騰）成為新的控股股東。這一轉變預示著更為靈活、高效且市場化的治理機制。正如公司半年報所述，此舉為“專業化決策和市場化運營注入新動能”，為后續一系列戰略調整奠定了治理基礎。

更具標志性的動作，是公司正式確立“疫苗+創新藥”雙輪驅動戰略。

根據成大生物公告顯示，計劃出資10億元設立全資創新藥子公司，該子公司將重點布局免疫抗腫瘤、自身免疫性疾病等臨床需求迫切的前沿領域，并通過自主研發、引進許可、合作開發等多渠道快速構建產品管線。

圖表一：成大生物對外投資設立全資子公司公告

數據來源：公司公告，格隆匯整理

與此同時，公司的戰略延伸并未止步。其控股股東遼寧成大聯合上市公司及關聯方，共同發起設立了總規模不超過10億元的成大生物醫藥產業投資基金，其中成大生物認繳4億元。該基金將重點投資于生命大健康全產業鏈（包括但不限于創新藥、疫苗、體外診斷、醫療器械、醫療服務、數字健康等大健康產業鏈）。

至此，成大生物已不僅僅是在公告一項投資，而是展現了一套 “內部孵化+生態布局”雙線并行的戰略推進體系，為其在生物制藥領域的長期發展構建了更富彈性的成長框架。這不僅是財務投資，更是為未來探尋潛在的第二增長曲線、儲備業務協同與并購標的，構建了一個更具彈性與前瞻性的成長生態。

這一系列雄心勃勃的戰略，與公司堅實的財務基礎高度匹配。截至2025年三季度末，公司貨幣資金充裕，資產負債率處于極低水平，完全有能力支撐創新藥研發所需的長周期、高投入。管理層亦明確表示，將運用賬面資金及合理的融資工具，支持戰略性的外延擴張。

與此同時，公司的疫苗基本盤仍在持續鞏固與進化：

一方面，公司龍頭地位難以撼動：人用狂犬病疫苗國內市場占有率已連續十余年保持第一，2025年上半年批簽發量同比增長82%，核心護城河依然堅固。

另一方面，公司獨家品種培育增量：作為國內唯一在售的乙腦滅活疫苗，公司正通過深化終端覆蓋與強化學術推廣，致力于將其打造為業績增長的新支柱。

此外，公司通過國際化有效對沖風險：“出海”戰略扎實推進，銷售網絡已覆蓋全球數十個國家和地區，國際化收入的提升有助于平滑國內市場的周期性波動。

從投資視角審視，當前市場情緒可能過度聚焦于短期業績波動，而低估了公司戰略重塑的潛在價值與資產價值。

隨著一次性減值因素的出清、主營業務的企穩，以及創新藥布局的逐步清晰，公司的成長敘事正在被重新構建。作為一家現金流充沛、負債率極低，并正積極向高潛力賽道拓展的生物科技企業，其估值具備明顯的修復彈性與長期吸引力。

對此，多家券商也給予積極評價。其中，浙商證券在研報中指出，“公司管理層密切關注資本市場與產業發展動態，積極探索行業整合與外延并購的相關機會。整體而言，公司將通過實施積極的產業投資拓展策略，全力以赴篩選具備投資價值和發展潛力的新項目和新業務，打造公司第二增長曲線。”

根據浙商證券預測，預計2025-2027年公司營業收入有望達到13.48、14.18、15.30億元，歸母凈利潤2.00、2.23、2.54億元，EPS分別為0.48、0.53和0.61元，2025年11月25日股價對應2025年55倍PE。看好粵民投入股遼寧成大后對成大生物發展協同和助力，看好公司創新邊界持續延伸和突破下投資機會，首次覆蓋給予“增持”評級。

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小結

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表面上看，成大生物交出了一份利潤下滑的年度預告。然而深入剖析便會發現，這實質上是一份主動夯實資產質量、為未來蓄力的財務報告，更是一份清晰指向未來的戰略轉型宣言。

公司以一次性計提，果斷剝離了不符合長期戰略的資產，實現了財務上的“輕裝上陣”。與此同時，通過治理結構優化和重磅投資，清晰地描繪了“疫苗+創新藥”雙輪驅動的未來藍圖。

從死守“狂犬疫苗之王”的單一冠軍，到主動破局、擁抱更廣闊的生物制藥天地，成大生物的轉身雖伴隨陣痛，卻體現了管理層的前瞻與勇氣。在行業整體承壓的迷霧中，這種清晰的戰略定力與強大的財務底氣，或許正是穿透周期、駛向新岸最可靠的羅盤。