本文來自格隆匯專欄：國金證券研究所；作者：宋雪濤 孫永樂
在低基數、AI相關行業需求延續的背景下，PPI可能在二季度個別月份轉正，但持續性取決于房地產投資能否見底企穩。
2026年的第一份物價數據報告出爐，1月CPI同比因春節錯位下滑0.6個百分點至0.2%，但在輸入性通脹的帶動下，PPI同比上行0.5個百分點至-1.4%。以此估算，1月GDP平減指數同比在-0.4%左右。
對于1月物價，我們認為有三個方面值得關注：
第一，物價數據口徑修正的影響較小。
2026年物價數據迎來了五年一次的基期輪換，此次基期輪換對CPI和PPI各月同比指數的影響平均約為0.06和0.08個百分點，總體較小。
從類別上看，CPI在總類別不變的情況下（8大類、268基本分類），通過刪減、合并等方式增加了一部分與新消費相關的商品價格如醫療美容服務、車用電力、互聯網醫療服務等等。同時，新增了新增計算出行服務價格指數數據。
從CPI權重上看，本輪基期CPI各分類權數總體變動不大。2025年食品煙酒及在外餐飲、衣著、居住、生活用品及服務、交通通信、教育文化娛樂、醫療保健、其他用品及服務八個大類的權數分別為29.5%、5.4%、22.1%、5.5%、14.3%、11.4%、8.9%和2.9%。
按照工業企業營業收入來估算PPI分行業權重，以電氣機械及器材制造業、計算機等電子設備制造業為代表的中游行業和有色金屬行業權重穩步提高，黑色相關行業和下游行業占比小幅回落，2025年原油、黑色、有色、煤炭、中游、下游產業占PPI的權重分別為14%、13%、7%、11%、23%、31%。
第二，黃金拉動CPI 0.3個百分點，AI拉動PPI 0.9個百分點。
金價對中國CPI的支撐作用不可忽視。2025年以來隨著金價上漲，黃金相關商品對CPI的支撐力度逐漸增強，2025年一度拉動CPI和核心CPI同比增長0.3、0.4個百分點。
2026年1月金價再度沖高，黃金相關商品價格拉動CPI、核心CPI同比上行的0.5、0.6個百分點。黃金是對混沌的定價，在美元信用前景尚不明確、地緣政治沖突此起彼伏的當下，中期來看金價尚未見頂。這意味著黃金或是年內CPI和核心CPI同比最確定的支撐。
AI投資擴張帶來的相關商品價格上漲成為PPI上漲背后的主要支撐。自2025年8月以來，在有色等行業的帶動下，PPI同比和環比持續上行，PPI環比連續4個月正增長，2026年1月PPI同比-1.4%，環比上行至0.4%。
具有代表性的是有色，1月LME銅價相比2025年12月末一度上行10.7個百分點至1.3萬美元每噸。在國際有色金屬價格帶動下，1月PPI有色金屬礦采選業、有色金屬冶煉和壓延加工業同比分別上漲22.7%、17.1%，拉動PPI同比增長1.1個百分點，環比分別上漲5.7%和5.2%。
此外，AI投資需求增長帶動計算機通信和其他電子設備制造業PPI同比降幅收窄0.6個百分點至-1.6%，電氣機械及器材制造業PPI同比持續回升。合并來看，1月AI相關行業拉動PPI同比上行0.9個百分點，相比2025年12月提高0.5個百分點，是去年下半年以來PPI降幅收窄的主要貢獻者。
除AI相關行業外，其他行業整體好轉程度有限，原油、黑色、煤炭、中游、下游對PPI的拖累為-1.2、-0.5、-0.4、-0.2、-0.5個百分點。
第三，今年PPI能否轉正？
我們認為今年二季度PPI同比有望轉正，翹尾因素是今年PPI同比轉正的主要支撐，其對PPI同比的影響會從年初的-1.5個百分點持續收斂至7月的+0.4個百分點左右，這幾乎決定了今年PPI同比低開高走的大方向。
從環比視角上看，如果未來幾個月PPI環比均值能夠企穩在0%以上，則6月開始PPI同比就能夠順利轉正，如果環比均值企穩在0.1%以上，則5月PPI同比就有望轉正，并有望向上觸及1%左右的增速。
這一環比均值增速與去年8月以來的PPI環比表現接近，甚至低于當前PPI環比表現。自去年8月以來，在有色等部分大宗商品價格的支撐下，PPI環比增速持續處于0%以上水平，均值為0.1%。
去年下半年PPI環比好轉主要依賴有色等上游行業，四季度銅、煤炭、鋁、螺紋鋼、油環比三季度分別變動+10%、+6%、+3%、-2%、-7%，如果今年能夠延續去年8月以來的走勢，二季度PPI同比就能夠實現正增長。
考慮到翹尾因素上升、有色金屬供需錯配格局延續、節后實物工作量好轉有望帶動黑色價格好轉、去年以來政策持續推動反內卷的共同作用，年內個別月份實現PPI轉正并不困難。
但漲價的擴散性和持續性還有待確認下游需求表現。目前中下游價格尚未有效跟隨上游漲價，中下游行業占PPI權重的54%左右。近幾年中下游PPI同比負增長主要受到地產投資下滑的拖累，物價如果向中下游傳導并帶動下游行業價格轉正，需要地產在年內逐漸見底。
往后看，今年在低基數和AI投資帶來的輸入性通脹的作用下，PPI可能在今年二季度的個別月份出現正增長。如果上游的輸入性通脹不可持續，則需要房地產見底企穩帶動下游行業價格走出了2023年以來的負增長，才能保證PPI持續轉正。
風險提示
本文部分數據如CPI權重基于此前估算，與實際數據或存在一定的偏差。大宗商品價格走勢或超預期，在AI帶動下，去年大宗商品價格與市場預期存在一定偏差。大宗商品價格上漲如果不能夠順利向下游傳導或會導致需求進一步下滑，進而導致上文的估算存在偏差。
注：本文來自國金證券研究報告：《今年PPI能否轉正？》
證券分析師：宋雪濤?S1130525030001
