桑尼森迪（湖南）集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“桑尼森迪”）向港交所遞交招股書(shū)，計(jì)劃在主板上市。這家以平價(jià)IP玩具為主打的企業(yè)，與走高端路線(xiàn)的泡泡瑪特形成鮮明對(duì)比。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年桑尼森迪在定價(jià)20元及以下的平價(jià)立體IP玩具市場(chǎng)中銷(xiāo)量排名第一，同時(shí)在中國(guó)平價(jià)IP玩具行業(yè)前五大公司中，2023年至2024年零售額增長(zhǎng)最快，被媒體稱(chēng)為“文創(chuàng)界的蜜雪冰城”。

桑尼森迪的崛起離不開(kāi)創(chuàng)始人楊杰的創(chuàng)業(yè)歷程。1985年出生于湖南岳陽(yáng)的楊杰，2006年從湖南工程學(xué)院商務(wù)英語(yǔ)專(zhuān)業(yè)畢業(yè)后，曾在東莞嘉多麗飾品有限公司擔(dān)任業(yè)務(wù)經(jīng)理。2010年，25歲的楊杰選擇離職創(chuàng)業(yè)，最初瞄準(zhǔn)圣誕玩具市場(chǎng)，但因冰島火山爆發(fā)導(dǎo)致歐洲航空管制，首次創(chuàng)業(yè)以失敗告終。此后，他通過(guò)“借雞生蛋”的方式，成功獲得國(guó)外廠(chǎng)商訂單，創(chuàng)業(yè)起死回生。隨后，楊杰的工廠(chǎng)陸續(xù)為費(fèi)列羅、迪士尼、雀巢等世界500強(qiáng)企業(yè)供應(yīng)食品玩具產(chǎn)品。2015年，受湘潭當(dāng)?shù)匮?qǐng)回鄉(xiāng)建廠(chǎng)的楊杰成立了桑尼森迪，從2015年到2019年，公司進(jìn)出口額4年內(nèi)增長(zhǎng)14倍，從200萬(wàn)美元增至3000萬(wàn)美元。2020年后，外貿(mào)業(yè)務(wù)承壓，公司于2021年開(kāi)始布局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

創(chuàng)業(yè)過(guò)程中，桑尼森迪獲得了湘潭農(nóng)業(yè)發(fā)展、高瓴荃祺、Aurora Management三家外部機(jī)構(gòu)的投資，投后估值高達(dá)40億元。上市前，楊杰與其妻子張?jiān)?，以及員工激勵(lì)平臺(tái)合計(jì)持股66.29%，擁有投票權(quán)；高瓴荃祺持股10.57%、湘潭農(nóng)業(yè)發(fā)展持股9.14%、Aurora Management持股1.69%。不過(guò)，公司也面臨贖回負(fù)債壓力，截至2025年9月30日，贖回負(fù)債為5529.4萬(wàn)元，需在2030年12月30日前實(shí)現(xiàn)IPO或整體出售，否則可能面臨股東行使贖回權(quán)。

桑尼森迪的成功本質(zhì)上是“IP + 低價(jià)”模式的勝利，但這種模式高度依賴(lài)外部IP授權(quán)。截至上市前，公司與超過(guò)20個(gè)IP達(dá)成授權(quán)合作，交付217個(gè)IP玩具產(chǎn)品SKU，包括哪吒之魔童鬧海、大圣崛起、王者榮耀、三麗鷗等。然而，IP授權(quán)方面存在諸多挑戰(zhàn)。許可協(xié)議初始期限通常為1至2年，且不會(huì)自動(dòng)續(xù)期，也無(wú)預(yù)設(shè)續(xù)約條件，需雙方協(xié)商續(xù)期或延長(zhǎng)。多個(gè)爆款I(lǐng)P授權(quán)即將到期，如2023年獲得的三麗鷗授權(quán)期限為12至24個(gè)月，2025年獲得的哪吒之魔童鬧海、浪浪山小妖怪、王者榮耀授權(quán)期限僅為12個(gè)月，2026年將面臨授權(quán)到期需重新商談續(xù)期的情況。同時(shí)，授權(quán)費(fèi)增長(zhǎng)迅速，2023年為648.1萬(wàn)元，2024年增至1758.9萬(wàn)元，2025年前三季度又增至5076.8萬(wàn)元，占銷(xiāo)售成本的比例從2023年的7.3%增至2024年的9.4%，2025年前三季度進(jìn)一步增至20.3%。公司目前并無(wú)自營(yíng)IP和獨(dú)家IP，與IP合作方的多項(xiàng)持續(xù)合作均為非獨(dú)家性質(zhì)，IP合作方可同時(shí)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或其他市場(chǎng)參與者建立授權(quán)關(guān)系，也可能保留自行生產(chǎn)及銷(xiāo)售類(lèi)似產(chǎn)品的權(quán)利，這增加了桑尼森迪面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

業(yè)績(jī)方面，桑尼森迪收入增長(zhǎng)迅速。2023年、2024年及2025年前三季度，公司收入分別約為1.07億元、2.45億元、3.86億元，2024年和2025年前三季度的營(yíng)收同比增速分別為129.4%、134.6%。同期，凈利潤(rùn)分別為 -1992.1萬(wàn)元、 -50.5萬(wàn)元、5195.9萬(wàn)元，2025年前三季度憑借國(guó)產(chǎn)IP授權(quán)及相關(guān)產(chǎn)品暢銷(xiāo)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。毛利率也持續(xù)增長(zhǎng)，報(bào)告期內(nèi)分別為16.9%、23.3%及35.3%，一方面得益于爆款I(lǐng)P帶動(dòng)高毛利IP玩具業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，另一方面原材料成本價(jià)格下降且銷(xiāo)售成本增速低于營(yíng)收增速。不過(guò)，由于多個(gè)爆款I(lǐng)P授權(quán)即將到期，未來(lái)能否繼續(xù)獲得IP授權(quán)以及能否再次抓住現(xiàn)象級(jí)IP存疑，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性有待市場(chǎng)驗(yàn)證。

在研發(fā)投入上，桑尼森迪與業(yè)績(jī)?cè)鏊俨黄ヅ洹?025年初楊杰稱(chēng)公司年均研發(fā)投入超營(yíng)收5%，但報(bào)告期內(nèi)，研發(fā)開(kāi)支分別為588萬(wàn)元、839.6萬(wàn)元、846.7萬(wàn)元，2024年和2025年前三季度的研發(fā)開(kāi)支同比增速為42.8%、47%，遠(yuǎn)低于同期營(yíng)收增速。研發(fā)開(kāi)支占比從2023年的5.5%降至2024年的3.4%，2025年前三季度又降至2.2%。研發(fā)投入占比持續(xù)走低可能帶來(lái)負(fù)面影響，產(chǎn)品創(chuàng)新速度放緩，在IP授權(quán)非獨(dú)家背景下，產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力是差異化競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵，研發(fā)投入下滑可能影響這一關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)建。

與研發(fā)投入下滑形成對(duì)比的是存貨金額急劇攀升。報(bào)告期內(nèi)，存貨金額分別為3350萬(wàn)元、7336.7萬(wàn)元、1.26億元，截至2025年11月30日，存貨為1.54億元，過(guò)去兩年內(nèi)增長(zhǎng)3.6倍。公司坦言，業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中需在維持充足庫(kù)存與避免積壓間取得平衡，庫(kù)存過(guò)高占用營(yíng)運(yùn)資金，若需求不及預(yù)期，將面臨過(guò)剩存貨風(fēng)險(xiǎn)，損害整體盈利能力。