本文來自格隆匯專欄：梁中華宏觀研究 作者：張劍宇 梁中華

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美國地產企穩或是新一輪通脹的起點，但本輪再通脹的不同之處在于，通脹預期伴隨的是降息預期而非緊縮預期，其代價是更弱的美元。在通脹預期的自我實現與預期強化的循環下，2026年10年美債利率存在突破4.5%的風險，甚至不排除挑戰5%。

1、美國地產：K型經濟的“瞭望塔”

始于2024年下半年美國經濟的K型分化，AI和高收入群體支撐起了GDP的彈性，而傳統行業和中低收入群體則不斷收縮。由此引出的問題是：K型分化的終局是傳統行業“拖后腿”下的經濟衰退，還是新一輪的通脹？

本篇報告“見微知著”，從地產的視角回答上述問題。美國中低收入群體資產中，地產占比超過40%，且建筑行業的招聘率在2025年是所有行業中下降最多的，因此稱地產為K型經濟的“瞭望塔”名副其實。

2、地產現狀：可負擔性沒有“特別糟糕”

住房負擔能力指數（其含義是居民收入中位數與購買中位價格房屋所需收入的比值）當前處于歷史低位，但依然高于100，也即中位數收入家庭仍有能力購買住房。與疫前的高負擔能力時期相比，如今負擔能力下降的60%可由高房價解釋，其余需歸咎于高利率。

住房負擔能力已清晰地展現出改善前景：1）只需抵押貸款利率降至5.6%以下（當前6.1%），或者房價收入比降至3.5（當前3.8），負擔能力即能有明顯改善（回到金融危機前的平均水平）；2）住房價格去通脹的同時，收入增長韌性有助于降低房價收入比；3）更即時的改善源于抵押貸款利率的快速下降，自2025年三季度經濟開啟修復后，房貸利率因利差收窄而迅速降低，往后看仍有下降空間。

3、去通脹后：供需錯配下的房價彈性

疫后高房價壓制需求，導致房價跟隨供給端進行了一輪去通脹，但在供給不足的總體格局下，房價下探有底，后續大概率跟隨需求溫和反彈。

次貸危機以來，美國地產行業長期存在供給不足的問題：難買的土地、難招的工人、難建的房子是三大掣肘，土地分區監管導致大城市居民用地結構性短缺，建筑工人數量永久性收縮、以及疫情和關稅加重的供應鏈問題，都使得美國的房子越來越難建。新房供給對房價的敏感度逐十年下降，疫后的供給彈性甚至轉負。

現房供給因高利率處于緊缺狀態，且在次貸危機之后的供給規模從未對房價產生限制性，表明現房市場交易以改善型需求為主。因此，現房價格較新房價格更有彈性。

4、資產影響：需求企穩后的再通脹前景

住房通脹一般領先CPI約18個月，但市場會同頻交易通脹預期。通常而言，通脹預期與緊縮預期相伴，但K型經濟下，通脹預期伴隨降息預期，而非緊縮預期，其代價是弱美元。市場已開始逐漸接受美聯儲獨立性的喪失，體現在長端美債錨定通脹率已提升至2.4%。

5、風險提示：住房負擔能力改善不及預期，消費者信心受損導致購房意愿減弱

1、美國地產：K型經濟的“瞭望塔”

始于2024年下半年美國經濟的K型分化，AI和高收入群體支撐起了GDP的彈性，而傳統行業和中低收入群體則不斷收縮。由此引出的問題是：K型分化的終局是傳統行業“拖后腿”下的經濟衰退，還是新一輪的通脹？

本篇報告“見微知著”，從地產的視角回答上述問題。美國中低收入群體資產中，地產占比超過40%，而高收入群體則不到20%，中低收入群體的資產凈值對地產的暴露度顯著更高。另一方面，建筑行業的招聘率在2025年是所有行業中下降最多的，其用工變化提供了K型經濟傳統行業冷卻的前置信號。因此，稱地產為K型經濟的“瞭望塔”名副其實。

2、地產現狀：可負擔性沒有“特別糟糕”

住房負擔能力指數（其含義是居民收入中位數與購買中位價格房屋所需收入的比值）當前處于歷史低位，但依然高于100，也即中位數收入家庭仍有能力購買住房。與疫前的高負擔能力時期相比，如今負擔能力下降的60%可由高房價解釋，其余則歸咎于高利率。

住房負擔能力已清晰地展現出改善前景：其一，當前的住房負擔能力并沒有“特別糟糕”，只需抵押貸款利率降至5.6%以下（當前6.1%），或者房價收入比降至3.5（當前3.8），負擔能力即能有明顯改善（回到金融危機前的平均水平120）。

其二，住房價格去通脹的同時，收入增長韌性有助于降低房價收入比。居民中位數收入增速在2025年保持在4-5%，大幅高于中位數現房價格1-2%的增速，因此即便房價后續溫和再通脹，房價收入比依然有回升基礎。

其三，更即時的改善源于抵押貸款利率的快速下降，自2025年三季度經濟開啟修復后，房貸利率因利差收窄而迅速降低，使得其與定價基礎10年美債利率出現了分岔。往后看，2026年上半年美國經濟因財政寬松脈沖仍將表現出強勁動能，房貸利差還有10-20bp左右的下降空間。

3、去通脹后：供需錯配下的房價彈性

疫后高房價壓制需求，導致房價跟隨供給端進行了一輪去通脹，但在供給不足的總體格局下，房價下探有底，后續大概率跟隨需求溫和反彈。疫情以來房價的一輪上漲，基本可由供應鏈中斷導致的PPI價格大幅攀升、以及勞動力短缺引發的用工成本上升所解釋。隨著通脹回落，房價已經基本完成了一輪去通脹過程。后續的定價邏輯從供給端逐漸過渡到需求端。

次貸危機以來，美國地產行業長期存在供給不足的問題：難買的土地、難招的工人、難建的房子是三大掣肘，土地分區監管導致大城市居民用地結構性短缺，建筑工人數量永久性收縮、以及疫情和關稅加重的供應鏈問題，都使得美國的房子越來越難建，體現在：1）已獲批但未動工的住宅數量在疫后居高不下，反映房屋建設環節仍受制于融資、人工、材料等摩擦；2）住宅投資占GDP比重在次貸危機后長期低于歷史平均，住宅空置率也在歷史低位波動；3）新房供給對房價的敏感度逐十年下降，疫后的供給彈性甚至轉負。長期存在的供給不足問題，已使得美國住房供給缺口逐年擴大，即便供給能力快速修復，也無法在短期內扭轉供需錯配的格局。

當房屋供給缺乏彈性而需求仍具韌性時，地產面臨的是“價格更抗跌、成交先承壓”的市場特征，這也解釋了為何地產成交量位于歷史新低、而價格依然高位波動的價量背離現實。此時，利率變化與需求沖擊更容易轉化為房價的波動和彈性。

除了新房，現房供給因高利率也處于緊缺狀態，且在次貸危機之后的供給規模從未對房價產生限制性，表明現房市場交易以改善型需求為主。因此，現房價格較新房價格更有彈性。當利率下行至存量業主的鎖定利率后，現房市場便會自然開始解凍。

4、資產影響：需求企穩后的再通脹前景

住房通脹一般領先CPI約18個月，但市場會同頻交易通脹預期。通常而言，通脹預期與緊縮預期相伴，但K型經濟下，通脹預期伴隨降息預期，而非緊縮預期，其代價是弱美元。從2024年下半年以來，通脹預期和降息預期的交疊，已引致對美元信用的不信任。市場已開始逐漸接受美聯儲獨立性的喪失，體現在長端美債錨定通脹率已提升至2.4%。同時，美債利率曲線逐漸陡峭化，在通脹預期的自我實現與預期強化的循環下，10年美債利率或有突破4.5%的風險，甚至不排除挑戰5%的可能性。

5、風險提示

住房負擔能力改善不及預期，消費者信心受損導致購房意愿減弱

注：本文選自國泰海通《美債利率：挑戰5%？——全球流動性“潮汐”研究二》；

作者：張劍宇?S0880124030031、梁中華?S0880525040019