智能門鎖企業(yè)鹿客科技近日向港交所遞交招股書，試圖沖擊“智能鎖第一股”。這家以O(shè)DM業(yè)務(wù)起家的公司，正站在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點——是繼續(xù)深耕大客戶訂單，還是全力培育自有品牌，成為資本市場關(guān)注的焦點。從招股書披露的數(shù)據(jù)看，其收入結(jié)構(gòu)、費用投入和渠道布局均呈現(xiàn)出矛盾特征，折射出企業(yè)資源分配的深層博弈。

收入重心向ODM傾斜的趨勢愈發(fā)明顯。截至2025年9月30日的九個月內(nèi)，ODM項目貢獻(xiàn)了61.6%的收入，自有品牌消費品僅占20.5%，商業(yè)解決方案占15.7%。與2024年全年數(shù)據(jù)相比，ODM占比進(jìn)一步擴(kuò)大至65.2%，而自有品牌消費品占比下滑至27.7%。這種變化直接反映在毛利結(jié)構(gòu)上：同期總體毛利率從35.2%降至31.2%，主要歸因于低毛利的ODM業(yè)務(wù)占比提升。盡管自有品牌消費品毛利率高達(dá)46.9%，商業(yè)解決方案更達(dá)53.7%，但高毛利業(yè)務(wù)未能扭轉(zhuǎn)整體盈利水平受制于訂單結(jié)構(gòu)的局面。

客戶集中度風(fēng)險隨之加劇。招股書顯示，前五大客戶收入占比從2023年的53.6%攀升至2025年前九個月的65.2%，第一大客戶占比更從48.6%躍升至60.6%。這種“大客戶依賴癥”導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營節(jié)奏高度綁定核心客戶需求。某行業(yè)分析師指出，當(dāng)單一客戶貢獻(xiàn)超六成收入時，企業(yè)的研發(fā)方向、產(chǎn)能規(guī)劃甚至供應(yīng)鏈管理都會圍繞該客戶展開，自有品牌戰(zhàn)略極易淪為次要選項。

費用投入的收縮趨勢與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需求形成鮮明對比。銷售及營銷開支占總收入比例從2024年前九個月的17.0%降至2025年同期的13.1%，研發(fā)開支占比也從8.1%降至6.1%。這種“節(jié)流”策略雖使利潤率從1.0%提升至4.1%，但犧牲了品牌建設(shè)和產(chǎn)品創(chuàng)新的關(guān)鍵投入。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，費用優(yōu)化帶來的利潤改善占比較大，而業(yè)務(wù)端競爭力提升的貢獻(xiàn)尚不明顯。某消費電子企業(yè)CFO評論稱：“這種增長模式類似‘摘低垂果實’，長期可持續(xù)性取決于能否在不增加投入的情況下持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模?！?/p>

渠道布局的調(diào)整進(jìn)一步凸顯戰(zhàn)略搖擺。經(jīng)銷商渠道收入占比從2023年的11.9%持續(xù)下滑至2025年前九個月的5.9%，直接銷售（不含ODM）占比也從40.1%降至32.5%。這意味著企業(yè)正在減少與終端消費者的直接互動，轉(zhuǎn)而聚焦項目制的大客戶交付。對于智能門鎖這類需要持續(xù)用戶教育的產(chǎn)品，渠道收縮可能削弱品牌在消費場景中的存在感。某市場調(diào)研機(jī)構(gòu)報告指出，智能門鎖消費者決策周期長達(dá)3-6個月，品牌需要通過線下體驗、售后服務(wù)等多觸點建立信任，渠道收縮或影響長期市場滲透。

資本市場正密切觀察鹿客科技的資源分配邏輯。招股書顯示，公司仍保持著每年7%左右的研發(fā)投入強(qiáng)度，但研發(fā)方向是否向自有品牌傾斜尚未明確。銷售費用中，線上渠道投入占比從2024年的45%降至2025年的38%，而大客戶維護(hù)費用占比顯著提升。這種“重訂單輕品牌”的資源配置，與其宣稱的“從門鎖延伸至家庭場景”戰(zhàn)略存在明顯張力。某投行分析師認(rèn)為：“鹿客科技需要證明，其能在服務(wù)大客戶的同時，構(gòu)建起獨立于ODM業(yè)務(wù)的品牌價值體系，否則上市后估值可能受制于‘代工廠’標(biāo)簽?！?/p>