文 | 智械島，作者 | 霍如筠

2026年3月，商湯科技交出了一份被外界稱為“史上最強”的年度成績單：全年總收入首次突破50億元，同比增長33%，創下近三年最快增速；凈虧損大幅收窄58.6%。

更令市場矚目的是，下半年息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）與經營性現金流雙雙實現上市以來首次轉正。

這一系列數字，似乎宣告這家成立十二年的AI老將，終于從燒錢研發的投入期邁入了自我造血的收獲期。

然而，與這份亮眼財報形成鮮明反差的，是資本市場的冷漠。

截至2026年4月初，商湯市值已不足770億港元，較上市之初的高點縮水逾八成。

經營數據持續改善與估值體系持續承壓，商湯正站在一個奇特的十字路口。

商湯用斷臂求生換來了財務拐點，在技術代際更迭和資本敘事轉換中，卻被市場無情地貼上了“舊王”的標簽。

一、營收新高，毛利率新低

商湯2025年財報最令人振奮的信號，是其業務結構的徹底重塑。

生成式AI業務收入達36.3億元，同比增長51%，占總營收比重從2023年的不足35%躍升至72.4%。意味著商湯已成功從一家以計算機視覺為主的傳統AI公司，轉型為以生成式AI為核心的大模型企業。

與之相伴的是，曾拖累公司多年的視覺AI業務首次實現凈利潤轉正，并連續兩年保持正向現金流，成為穩定的現金奶牛。

這種轉型并非偶然。商湯早在2020年便前瞻性布局大裝置算力基礎設施，并在2023年迅速推出日日新多模態大模型系列。

2025年發布的NEO原生多模態架構，僅需業界同等模型十分之一的訓練數據和算力即可達到頂尖性能，在SuperCLUE等評測中登頂國內第一，空間智能模型SenseNova SI甚至超越GPT-5和Gemini-3 Pro。這種從視覺感知到原生多模態認知的跨越，體現了商湯在技術路線上的精準卡位。

然而，光鮮的數據背后隱藏著不容忽視的結構性問題。

首先，減虧的含金量值得商榷。

2025年凈虧損收窄58.6%，很大程度上依賴于一筆超過19億元的其他利得凈額，其中出售附屬公司獲利13.13億元。若剔除這筆一次性收益，主營業務虧損改善幅度將明顯收窄。

同時，公司員工總數一年內減少1284人，降幅超30%，研發開支也出現了近三年來的首次下滑。

這種通過瘦身和賣子換來的減虧，究竟是經營效率的真正提升，還是短期財務技巧的粉飾，市場仍有疑問。

其次，增長引擎的轉速正在明顯放緩。

生成式AI收入增速從2023年的199.9%驟降至2025年的51%，已低于當年中國AIGC核心市場70.8%的平均增速。

根據IDC報告，商湯在中國AI公有云市場的份額從16%下滑至13.8%，被百度智能云和阿里云反超。

盡管商湯在技術上保持了領跑，但在商業推廣和客戶爭奪上，正面臨互聯網巨頭的強力擠壓。

更深層的矛盾在于商業模式的增收不增利。

隨著生成式AI業務擴張，算力運營成本同比激增163.5%，導致整體毛利率從44%降至41%。商湯每增加一塊錢收入，反而需要投入更高的算力成本。

這與互聯網平臺邊際成本趨零的理想模式背道而馳，在算力軍備競賽遠未結束的當下，這種重資產屬性將長期壓制公司的盈利空間。

二、當戰友變成對手

商湯在中國AI產業中扮演著一個獨特而矛盾的角色。它既是技術人才的黃埔軍校，也是人才流失的重災區。

從商湯走出的創業者，在各自賽道風光無限：前副總裁閆俊杰創立的MiniMax，前總裁張文創立的壁仞科技，前研發總監曹旭東創立的Momenta。

這些商湯系企業不僅在技術上與老東家形成直接競爭，更在資本市場獲得了遠超商湯的估值。

教會徒弟、餓死師傅的局面，折射出商湯在人才生態上的深層困境。

面對這一困境，商湯在2024年底推出了1+X戰略，試圖將離心力轉化為向心力。所謂1，是集團聚焦生成式AI與視覺AI雙核心；X則是將智能汽車、智慧醫療、家用機器人、AI芯片等創新業務拆分獨立，成立生態企業，采用獨立CEO機制，并引入外部資本。

這種母艦提供底座、子艦競逐賽道的模式，本質上是一次組織制度的激進實驗：讓原本可能流失的團隊帶著商湯的技術和資源內部創業，同時通過股權激勵和獨立融資，將個人利益與子公司價值深度綁定。

從初步成效看，這一戰略已獲得資本市場認可。商湯醫療半年內融資10億元，曦望芯片融資超30億元，大曉機器人獲螞蟻集團領投。

這些生態企業不再依賴集團輸血，反而通過外部融資反哺了商湯的現金流。更重要的是，它們為商湯留住了一批原本可能出走的頂尖人才。

畢竟，成為一家估值數億的子公司CEO，遠比跳槽去另一家大廠更有誘惑力。

然而，1+X并非萬能解藥。分拆之后，集團與子公司的利益協同面臨新的挑戰。

當子公司獨立融資、獨立運營，它們必然會優先考慮自身業務發展，而非集團的整體戰略。

例如，曦望芯片如果接到外部大客戶的訂單，是否會優先保障商湯大裝置的算力需求？商湯醫療如果與外部大模型公司合作，是否會削弱日日新模型在醫療場景的獨占性？

這些問題在母慈子孝的階段或許不顯著，但隨著各子公司估值攀升、股東結構多元化，集團與生態企業之間的張力將不可避免。

分拆業務也意味著商湯放棄了這些賽道的直接增長空間。

智能駕駛、醫療、芯片都是千億級市場，商湯本可以在其中扮演更重要的角色，如今卻選擇以參股加賦能的方式退居幕后。

這是一種務實的戰略收縮，但也意味著商湯主動將未來的增長主動權讓渡給了外部資本和獨立團隊。

當這些X業務真正爆發時，商湯能從多大程度上分享紅利，仍是未知數。

三、大裝置，是王牌也是包袱

如果說人才生態是商湯的軟實力，那么大裝置算力基礎設施便是其最硬的護城河。

截至財報發布日，商湯大裝置運營算力總規模已達到4.04萬PetaFLOPS，是國內少數具備萬卡級異構算力能力的廠商。

更重要的是，商湯沒有選擇單純依賴英偉達GPU，而是聯合華為昇騰、海光、寒武紀等十余家國產芯片廠商，打造了異構算力Mall，率先實現國產芯片千億參數大模型訓練，異構訓練效率可達同構的95%。在沙特阿拉伯，商湯還落地了中國首個出海國產算力集群。

這套布局的戰略價值在當前國際供應鏈環境下尤為凸顯。

隨著美國對華芯片管制持續收緊，擁有自主可控的算力底座，并能夠提供從芯片到模型的全國產化解決方案，使商湯在信創、政務、關鍵基礎設施等敏感行業具備了不可替代的競爭力。

然而，正是這座護城河，也成了商湯資本市場的圍城。

商湯目前的市銷率僅為7到10倍，遠低于其技術稀缺性應有的15到20倍水平，市值較高點蒸發超過2400億港元。

這種低估的根源在于：資本市場對重資產模式與輕資產模式存在天然的估值歧視。投資者傾向于給高毛利、可復制的軟件SaaS以高倍數，而給需要持續資本開支的算力基礎設施以低倍數。

更現實的壓力來自持續的資金消耗。2024年6月以來，商湯在不到兩年內進行了四次配售，累計募資超百億港元。2025年12月的最新一次配售，所得款項預計將于2026年底前全部使用完畢。

所以，即便EBITDA已經轉正，商湯依然需要不斷從外部輸血，以維持算力擴張和模型迭代。

一旦資本市場對AI熱情退潮，或者公司無法在預期時間內實現全面盈利，融資通道可能隨時收窄。

這種重資產模式還帶來另一個結構性難題：毛利率承壓與定價權削弱。

當算力成為商湯向客戶交付的核心資源之一，公司實際上陷入了與阿里云、華為云等云廠商的直接價格競爭。

而互聯網巨頭憑借更大的采購規模和更豐富的業務場景，往往能提供更具吸引力的算力價格。

商湯雖然可以通過模型優化降低單位算力成本，但在純算力租賃市場上，它很難建立起差異化的定價權。

四、結語

商湯的2025年財報，既是一份階段性的勝利宣言，也是一面映照深層矛盾的鏡子。

它證明了這家老牌AI公司依然具備戰略調整能力和技術攻堅實力，能夠在產業范式劇變中完成驚險的轉身。

與此同時，它也暴露了商湯在商業模式、人才生態和資本敘事上的結構性短板。

站在2026年的起點，商湯面臨的是一個更加分化的AI競爭格局。

互聯網巨頭攜資本與場景優勢全面壓上，MiniMax、智譜等后起之秀以更靈活的機制搶占C端心智，而曾經的四小龍同行大多已掉隊。

商湯能否在1+X架構下，真正構建起一個既有核心基石、又有生態活力的AI矩陣？能否將大裝置的重資產優勢，轉化為可持續的高毛利軟件收入？能否讓資本市場重新相信：一個擁有十二年技術沉淀和全棧能力的玩家，依然有能力定義智能體時代的規則？

這些問題沒有現成答案。

但有一點是確定的：AI行業的馬拉松遠未到終點，商湯已經站在了下一個十二年的起跑線上。

這一次，它不再有初創時的光環，也失去了創始人的精神旗幟，但它手中握著一座經過實戰檢驗的大裝置、一套覆蓋多模態的模型體系，以及一份來之不易的財務拐點成績單。

市場給了MiniMax三千億市值，因為它代表著AI的想象力；給商湯不到八百億，因為它代表著AI的負重前行。

商湯不需要成為MiniMax，但它必須證明：負重者同樣值得溢價。