在流量為王的時(shí)代，西子健康上演了一個(gè)典型的“抖音造富”故事，但也展示了一個(gè)被算法反噬的典型。

1月8日，這家從湖南長沙起家的運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)品牌正式向港交所遞交招股書。招股書數(shù)據(jù)乍看之下頗為光鮮。從2013年的代理商起步，到如今坐擁fiboo、FoYes等多個(gè)網(wǎng)紅品牌，年收入突破16億元。

高增長之下，西子健康99%的收入來自線上，其中超62.8%的營收直接仰賴抖音。換言之，這家公司的命脈，緊攥在字節(jié)跳動(dòng)的算法手里。在這個(gè)高度透明、極致內(nèi)卷的流量生態(tài)中，西子健康似乎患上了嚴(yán)重的“抖音依賴癥”。

知名財(cái)經(jīng)博主貓筆刀公開指出流量投放的殘酷邏輯：“在字節(jié)平臺(tái)內(nèi)部，投放數(shù)據(jù)是透明的，同行之間都能看到。誰要是這個(gè)星期投放做得好，馬上就會(huì)被同行知道，不到半月就會(huì)有人復(fù)制產(chǎn)品過來卷，最后卷到所有人都虧損。”

這正是西子健康當(dāng)下的真實(shí)寫照。為了維持增長，它不得不將近半收入重新投入到營銷中，利潤空間被不斷壓縮。在流量紅利見頂、獲客成本激增的當(dāng)下，IPO更像是一場為了生存的“搶灘”。

16億營收背后的隱憂

西子健康的崛起，是典型的“借船出海”。

成立于2013年的西子健康，前七年一直扮演著“搬運(yùn)工”的角色，主要代理肌肉科技、諾特蘭德等第三方運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)品牌。那是一個(gè)賺取差價(jià)和渠道費(fèi)用的時(shí)代，雖然安穩(wěn)，但天花板極低。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2020年。隨著抖音電商的崛起和居家健身風(fēng)潮的爆發(fā)，西子健康敏銳地嗅到了風(fēng)向的轉(zhuǎn)變。2021年，公司推出首個(gè)自有品牌“fiboo”，精準(zhǔn)切入女性運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)這一細(xì)分賽道，隨后又孵化了“谷本日記”、“FoYes”和“HotRule”，構(gòu)建起覆蓋女性、輕食、專業(yè)健身及Z世代潮流的品牌矩陣。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的效果立竿見影。招股書顯示，2023年、2024年及2025年前九個(gè)月，西子健康的收入分別為14.47億元、16.92億元和16.09億元。其中，自有品牌收入占比呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，從2023年的42.4%飆升至2025年前三季度的97.3%。短短三年間，西子健康徹底完成了從代理商到品牌商的身份切換，躋身中國運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)食品品牌運(yùn)營商前三名。

西子健康將自己定義為“營養(yǎng)健康科技型公司”，但打開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，這是一家披著品牌外衣的銷售公司。2023年至2025年前三季度，公司研發(fā)投入分別為669.5萬元、1212.2萬元和1172.9萬元。研發(fā)費(fèi)用率長期徘徊在0.5%至0.7%之間，連1%都不到。相比之下，同行業(yè)的湯臣倍健、康比特等企業(yè)，研發(fā)費(fèi)用率通常維持在2%-4%的水平。

極低的研發(fā)投入，導(dǎo)致產(chǎn)品缺乏核心技術(shù)壁壘。在黑貓投訴平臺(tái)上，關(guān)于fiboo、FoYes等品牌的投訴屢見不鮮，涉及“貨不對板”、“吃出異物”、“發(fā)霉結(jié)塊”等食品安全問題。

這與其“輕資產(chǎn)”運(yùn)營模式密切相關(guān)。西子健康幾乎將所有的生產(chǎn)環(huán)節(jié)都外包給了三方制造商。招股書坦承，公司無法完全控制供應(yīng)商的產(chǎn)品品質(zhì)。這種模式雖然降低了資本開支，卻將質(zhì)量控制交到了別人手中。

與摳摳搜搜的研發(fā)投入形成鮮明對比的，是豪擲千金的營銷支出。招股書顯示，2023年至2025年前三季度，西子健康銷售及分銷開支分別為4.73億元、7.51億元及7.56億元。銷售費(fèi)用率從32.7%一路攀升至47.0%。換句話說，西子健康每賣出100元的產(chǎn)品，就有47元要拿去買流量、請主播、做推廣。2025年前三季度，在營收同比增長23%的情況下，凈利潤僅增長1.9%，凈利率從8.8%回落至7.4%。“增收不增利”的跡象表明，流量驅(qū)動(dòng)的邊際效應(yīng)正在遞減。公司必須花費(fèi)更多的錢，才能換來同樣的增長。

在IPO前夕，西子健康還進(jìn)行了一波密集的現(xiàn)金分紅。2023年至2025年前三季度，公司分別派息約530萬元、6000萬元及4800萬元。在經(jīng)營現(xiàn)金流從2.7億元萎縮至0.66億元的背景下，“突擊套現(xiàn)”的操作，不禁讓人對大股東的資金安排產(chǎn)生疑問。

患上“抖音依賴癥”

對于西子健康而言，抖音既是蜜糖，也是砒霜。

在電商行業(yè)，全渠道布局是抗風(fēng)險(xiǎn)的共識(shí)，但西子健康卻選擇了將籌碼放在一個(gè)籃子里。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，西子健康98.9%的收入來自線上渠道，其中抖音單一平臺(tái)貢獻(xiàn)了62.8%的營收，金額超過10億元。相比之下，天貓、京東、拼多多等其他平臺(tái)的貢獻(xiàn)微乎其微。

為了在抖音上維持熱度，西子健康組建了一支超過110人的內(nèi)部直播團(tuán)隊(duì)，累計(jì)直播場次超過1萬場。這種極端的DTC（Direct to Consumer）模式，雖縮短了銷售鏈路，卻讓企業(yè)徹底淪為流量平臺(tái)的打工仔。

前文提到“貓筆刀”理論，抖音生態(tài)的透明度是一把雙刃劍。在算法推薦機(jī)制下，爆款產(chǎn)品和投放策略幾乎沒有秘密可言。一旦西子健康的某款蛋白粉或軟糖在抖音上起量，競對可以迅速通過第三方數(shù)據(jù)工具（如蟬媽媽、飛瓜數(shù)據(jù)）扒出其投放素材、達(dá)人畫像和轉(zhuǎn)化率，然后迅速復(fù)制產(chǎn)品，并以更高的出價(jià)截取流量。

這種機(jī)制導(dǎo)致流量成本的螺旋上升，為了保住市場份額，西子健康必須不斷提高推廣預(yù)算，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率居高不下。同時(shí)，產(chǎn)品生命周期被極速縮短。依靠營銷包裝出來的“爆款”難以持久。招股書顯示，早期主力品牌fiboo的增速已從87.47%斷崖式下跌至4.04%，谷本日記更是陷入負(fù)增長。目前的增長全靠2024年推出的新品牌FoYes（同比增長364.2%）在死撐。

在這種“不投流就沒銷量，投流就沒利潤”的死循環(huán)中，西子健康的現(xiàn)金流正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。2025年前三季度，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為0.66億元，遠(yuǎn)低于同期凈利潤。這說明大量的利潤是以應(yīng)收賬款或存貨的形式存在，或者被高昂的營銷預(yù)付款所消耗。

西子健康急于赴港IPO，并非為“擴(kuò)張”，更多是為“補(bǔ)血”和“防御”。隨著抖音紅利消退，獲客成本只會(huì)越來越高。上市募集的資金，很大一部分將繼續(xù)填補(bǔ)營銷的無底洞，以維持營收規(guī)模的增長，保住估值。

另外，招股書還提及，募資將用于拓展線下渠道。但對一家缺乏線下基因、且產(chǎn)品主要依附于內(nèi)容電商場景的公司來說，進(jìn)軍商超和健身房不僅需要漫長的周期，更面臨著湯臣倍健、康比特等老牌巨頭的降維打擊。加之在代工模式下，一旦出現(xiàn)嚴(yán)重的食品安全事故，對品牌的打擊更是毀滅性的。